Category: Insight

Resumen y perspectivas del primer trimestre
Abril de 2025

El crédito con grado de inversión tuvo un desempeño relativamente bueno en el primer trimestre, sobre todo en comparación con las acciones y demás activos que entrañan mayor riesgo. Los diferenciales se mantuvieron notablemente estables durante los dos primeros meses del año antes de que la volatilidad aumentara durante el mes de marzo. Si bien los diferenciales registraron mayor amplitud al terminar el trimestre, esto se vio compensado con creces por menores rendimientos de los bonos del Tesoro y menores ingresos por cupones.

Resumen del primer trimestre

Tras comenzar el 2025 con un diferencial de 80, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg ascendió a 94 durante el primer trimestre, es decir, registró un aumento de 14 puntos básicos. El crédito de mayor calidad superó al de menor calidad en medio de una ampliación de los diferenciales. La porción de mayor duración del índice (más de 10 años hasta el vencimiento) superó al segmento de vencimiento intermedio en 11 puntos básicos, debido a la disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzaron su punto máximo a principios de enero. El bono a 10 años inició el año en 4.57% y luego ascendió brevemente al 4.79% en las primeras dos semanas del periodo, antes de registrar un descenso progresivo y cerrar el trimestre en 4.21%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años terminaron 36, 43 y 36 puntos básicos más abajo, respectivamente, lo cual tuvo un papel importante para lograr retornos positivos del crédito.

El ingreso por cupón contribuyó de manera decisiva para generar retornos durante el trimestre, ya que representó casi la mitad del retorno total del índice corporativo durante el periodo (+1.15% del +2.31% del retorno total se debió al cupón). Este beneficio del cupón guarda relación directa con los rendimientos y los cupones recién emitidos disponibles para los inversores en el mercado primario de grado de inversión. Las ventas de bonos de alto grado en EE. UU. representaron el primer trimestre más activo registrado, ya que las empresas con calificación IG imprimieron más de $531 mil millones de nueva deuda, lo cual superó el total de $529 mil millones de 2024. El promedio de los últimos cinco años fue de $469 mil millones. Como hemos señalado anteriormente, creemos que el mercado primario se encuentra en condiciones óptimas, en las que los inversores y las empresas bien capitalizadas se ven en la obligación de otorgar y solicitar préstamos.

El rendimiento al vencimiento del índice corporativo cerró el trimestre en 5.15% y sigue siendo significativamente elevado comparado con la compensación que estuvo disponible durante la mayor parte de la última década. Esta no fue una oportunidad fugaz, ya que el rendimiento del índice superó el 5% durante la mayoría de los días de negociación desde el cuarto trimestre de 2022, mientras que el promedio de 10 años para esta métrica fue de solo el 3.73%. Creemos que este sigue siendo un punto de entrada atractivo para el crédito IG y que los rendimientos elevados incrementaron la utilidad del grado de inversión como herramienta de diversificación. Además, colocó a la clase de activos en posición de poder generar retornos totales atractivos en los próximos años. Los rendimientos más altos mitigan el riesgo de una caída entre la amplia variedad de posibles resultados motivados por las políticas gubernamentales, la Reserva Federal y la geopolítica.

Aumento de las probabilidades de recesión

Según una encuesta realizada por Bloomberg a economistas, la probabilidad de una recesión durante el próximo año aumentó en el primer trimestre. Durante enero y gran parte de febrero, este indicador se mantuvo en el 20%, pero luego ascendió progresivamente al 30% a finales de marzo. Parte de ese aumento se debió al debilitamiento de los datos económicos, pero un factor importante fue la incertidumbre en torno a la política comercial estadounidense y a cuestiones geopolíticas.
Considerando nuestro argumento sobre los beneficios de la diversificación del crédito IG, en términos generales se observó un buen desempeño durante los periodos de recesión.

En virtud de los datos de la Oficina Nacional de Investigación Económica, examinamos la era más moderna de recesiones que se produjeron a partir de la década de los ochenta. Algunos de estos periodos son muy breves y no necesariamente ofrecen un panorama completo, pero los resultados indican que el crédito IG fue una herramienta poderosa para lograr la diversificación en tiempos de tensión económica.

Política comercial de EE. UU.

Durante el primer trimestre, el espectro de los aranceles dificultó los intentos de los inversores de cuantificar el impacto de los aranceles inminentes sobre la economía estadounidense y el gasto de los consumidores. Creemos que los aranceles tendrán un impacto limitado en nuestra cartera, no solo por las empresas que poseemos, sino también por la naturaleza contractual de los bonos y su posición dentro de la estructura de capital. Si una empresa sufre una pérdida de rentabilidad debido a los aranceles, es posible que tenga que ajustar su política financiera como consecuencia de ello. No existe ningún requisito ni acuerdo exigible para que una empresa pague dividendos o recompre acciones. Si el desempeño financiero se ve lo suficientemente afectado, los retornos discrecionales para los accionistas se convierten en palancas que se pueden utilizar para aumentar la flexibilidad financiera. No existe tal opción para una empresa cuando se trata de gastos de intereses y obligaciones de deuda. Si una empresa incumpliera sus obligaciones de deuda, los tenedores de bonos tomarían el control de los activos de esta.
Analizamos el desempeño intermedio de los bonos y acciones de los fabricantes de automóviles más grandes del mundo que presentan mayor grado de exposición al arancel del 25% que entró en vigencia el 3 de abril. El periodo de desempeño se limitó solo al primer trimestre de 2025, cuando la política comercial dominaba el ciclo de noticias.

Los bonos registraron distintos grados de rendimiento positivo durante el primer trimestre, mientras que el desempeño de las acciones fue dispar. El objetivo de este ejercicio no fue defender la primacía de los bonos sobre las acciones, sino indicar la posible inestabilidad de los precios de las clases de activos más volátiles provocada por la incertidumbre que genera la política comercial. En definitiva, por su propia naturaleza, los bonos tienen una exposición mucho menor al riesgo relacionado con los titulares periodísticos y a las caídas manejables en las ganancias, dado que estos se abonan en primer lugar debido a su prioridad en la estructura de capital. Los aranceles representan un obstáculo para la rentabilidad, pero es poco probable que impidan que una empresa con calificación de grado de inversión pueda afrontar adecuadamente el servicio de su deuda. La comparación anterior podría parecer mucho más favorable para las acciones si los aranceles se revierten en algún momento en el futuro.

Reserva Federal

Fue un trimestre sin sobresaltos para el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que celebró reuniones en enero y marzo. El comité decidió mantener estable su tasa de política monetaria en ambas ocasiones. La Reserva Federal publicó un gráfico de puntos actualizado en marzo con algunos cambios marginales respecto de diciembre. La última versión del gráfico indica que, según la mediana de los responsables de las políticas, se mantiene la previsión de dos recortes de la tasa (50 puntos básicos) en 2025. Sin embargo, si se examinan los datos en detalle, se observa que hubo más responsables de las políticas que esperaban que no hubiera recortes o que solo hubiera uno más que en diciembre. Los inversores fueron más moderados que el FOMC y, al final del trimestre, los mercados de futuros de tasas de interés estaban descontando tres recortes (75 puntos básicos) para fines de 2025. Según nuestras previsiones, el resultado más probable será uno o dos recortes en 2025, pero el estado de la economía y del mercado laboral tendrá gran incidencia en el resultado final.
Un tema que hemos tratado en las últimas cartas se refiere a la nueva inclinación de la curva de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Consideramos que esta inclinación es producto de la reacción de los inversores a los recortes de 100 puntos básicos que aplicó la Reserva Federal en los últimos meses de 2024, así como la anticipación de recortes adicionales en 2025 y años posteriores. Como gestores activos, celebramos que la curva de bonos del Tesoro sea más pronunciada, ya que genera un entorno con más oportunidades.

Para aquellos inversores que tienen grandes asignaciones a inversiones a corto plazo y mercados monetarios, recomendamos una evaluación del riesgo de reinversión. Si los bonos del Tesoro a dos años continúan cayendo debido a los recortes de la Reserva Federal, las inversiones a corto plazo podrían generar ingresos sustancialmente menores que las que se encuentran más alejadas de la curva. Los inversores pueden considerar la posibilidad de reasignar parte de ese capital de corta duración a activos de duración intermedia con mayor potencial de retorno.

Es una maratón

El primer trimestre fue muy activo: el volumen primario récord, la incertidumbre macroeconómica y la variabilidad de los diferenciales dieron lugar a largas jornadas. Dada la evolución de los precios en los primeros días de negociación del segundo trimestre, parece que la volatilidad llegó para quedarse. Continuaremos liderando con nuestro enfoque en la preservación del capital, llevando a cabo nuestras responsabilidades con atención, cuidado y el deseo de complacer a nuestros clientes. La selección de crédito y la capacidad de actuar con agilidad son fundamentales para afrontar con éxito lo que se avecina.
Gracias por su continuo interés. No dude en ponerse en contacto con nosotros para tratar todos los temas correspondientes al crédito.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de seguridad realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg First Word, 28 de marzo de 2025, US High-Grade Bond Sales Post Record 1Q; Slower Pace Next Week [Las ventas de bonos de alto grado de EE. UU. registran un récord en el primer trimestre; el ritmo se ralentizará la próxima semana].

ii Bloomberg, 31 de marzo de 2025, United States Recession Probability Forecast [Pronóstico de probabilidad de recesión en Estados Unidos].

iii Oficina Nacional de Investigación Económica, 31 de marzo de 2025, Business Cycle Dating [Datación del ciclo económico]. La NBER define la recesión como “una disminución significativa de la actividad económica que se extiende por toda la economía y dura más de unos pocos meses, considerando factores como el PIB, el empleo, los ingresos, las ventas y la producción industrial”.

iv Para realizar este ejercicio, seleccionamos títulos de renta fija examinando los bonos corporativos emitidos recientemente, cuyos vencimientos estuvieran previstos dentro de los diez años siguientes y que pudieran brindar un rendimiento equivalente al del primer trimestre de 2025. Asimismo, tomamos por válidos los puntajes de liquidez de Bloomberg al seleccionar los bonos más líquidos, suponiendo que todos los demás factores mantienen iguales.

v Reserva Federal, 19 de marzo de 2025, Summary of Economic Projections [Resumen de proyecciones económicas].

vi Bloomberg, 31 de marzo de 2025, World Interest Rate Probability (WIRP) [Probabilidad de la tasa de interés mundial (WIRP)].

First Quarter Recap & Outlook
April 2025

Investment grade credit performed relatively well in the first quarter, especially compared to equities and other riskier assets. Spreads were remarkably stable during the first two months of the year before volatility picked up during the month of March. Although spreads finished the quarter wider, this was more than offset by lower Treasury yields and coupon income.

First Quarter Review

During the first quarter, the option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index widened by 14 basis points to 94 after it began 2025 at a spread of 80. Higher quality credit outperformed lower quality credit amid widening spreads. The longer duration portion of the index (>10yrs to maturity) outperformed the intermediate maturity segment by 11 basis points on the back of declining Treasury yields.

Treasury yields peaked in early January with the 10-year opening the year at 4.57% then climbing higher in the first two weeks of the period, briefly touching 4.79% before drifting steadily lower, closing the quarter at 4.21%. The 2yr, 5yr and 10yr Treasury yields finished 36, 43 and 36 basis points lower, respectively, which played a large role in driving positive returns for credit.

Coupon income was a key contributor to returns during the quarter, accounting for nearly half of the Corporate Index total return during the period (+1.15% of the +2.31% total return was due to coupon). This coupon benefit is directly correlated with the yields and newly minted coupons available to investors in the investment grade primary market. U.S. high grade sales posted the busiest first quarter on record as IG-rated firms printed more than $531bln of new debt, besting 2024’s haul of $529bln. The previous five-year average was $469bln. As we have written previously, we believe the primary market is in the midst of a goldilocks moment where investors and well capitalized companies are well obliged to lend and borrow.

The yield to maturity on the corporate index finished the quarter at 5.15% and is still meaningfully elevated compared to the compensation that was available for most of the past decade. This has not been a fleeting opportunity as the yield for the index has exceeded 5% for the majority of trading days since the 4th quarter of 2022 while the 10-year average for this metric was just 3.73%. We believe that this continues to be an attractive entry point for IG credit and elevated yields have increased the usefulness of investment grade as a diversification tool and it has also put the asset class in a position to potentially generate attractive total returns over the next several years. Higher yields mitigate downside risk among the wide range of potential outcomes stemming from government policy, the Federal Reserve and geopolitics.

Recession Odds Increasing

According to a Bloomberg survey of economists, the probability of a recession over the course of the next year rose during the first quarter. Throughout January and most of February this indicator was at 20% but then it rose steadily to 30% by the end of March. Some of this was due to softening economic data but a large contributor was uncertainty around U.S. trade policy and geopolitical issues.
Building on our point about the diversification benefits of IG credit, it has generally performed well during recessionary periods.

Using data from the National Bureau of Economic Research, we examined the more modern era of recessions that occurred in the 1980’s and beyond. Some of these time periods are very short and do not necessarily paint a full picture, but the results showed that IG credit has been a powerful implement in achieving diversification during times of economic stress.

U.S. Trade Policy

During the first quarter, the specter of tariffs clouded investors’ attempts to quantify the impact of looming tariffs on the U.S. economy and consumer spending. We believe that tariffs will have a limited impact on our portfolio, not only because of the companies we own but also due to the contractual nature of bonds and their position within the capital structure. If a company suffers a lapse in profitability due to tariffs, then it may need to adjust its financial policy as a result. There is no requirement or enforceable agreement for a company to pay dividends or repurchase shares. If financial performance is impacted enough then discretionary shareholder returns become levers that can be pulled to increase financial flexibility. There is no such optionality for a company when it comes to interest expense and debt obligations. If a company were to default on its debt obligations, then bondholders would take control of the assets of the company.
We examined intermediate bond and stock performance of the largest automakers in the world that are most exposed to the 25% tariff that went into effect on April 3. The performance time period was limited to just the first quarter of 2025, when trade policy was dominating the news cycle.

The bonds posted varying degrees of positive returns during the first quarter, while the performance of the equities was disparate. The point of this exercise was not to make the case for bonds over stocks but to indicate the potential price instability of more volatile asset classes wrought by the uncertainty of trade policy. Bottom line, by their very nature bonds have much less exposure to headline risk and manageable declines in earnings because bonds get paid first due to their priority in the capital structure. Tariffs are a headwind for profitability but is unlikely to impair an investment grade rated company from being able to adequately service its debt. The above comparison could potentially look a lot more favorable for equities if tariffs are reversed at some point in the future.

Federal Reserve

It was an uneventful quarter for the FOMC with meetings in January and March. The committee elected to hold its policy rate steady both times. The Fed released an updated dot plot in March with a few changes at the margin from December. The latest version of the plot showed that policymakers at the median continued to expect two rate cuts (50bps) in 2025. However, examining the details, there were more policymakers expecting zero or just one cut than there were in December. Investors were more dovish than the FOMC, and at quarter end, interest rate futures markets were pricing three cuts (75bps) by the end of 2025. We expect one or two cuts in 2025 as the most likely outcome but the state of the economy and the labor market will have much to say about the final outcome.
One theme we have been writing about over the course of the past few letters is the re-steepening of the 2/10 Treasury curve. We view this steepening as a product of investors reacting to the 100bps of cuts that the Fed delivered in the final months of 2024 as well as the anticipation of additional cuts in 2025 and beyond. As active managers we applaud a steeper Treasury curve because it creates a more opportunistic environment.

For those investors that have large allocations to short term investments and money markets, we recommend an evaluation of reinvestment risk. If the two-year Treasury were to continue to decline on the back of Fed cuts, then short term investments could earn substantially less than those further out the curve. Investors may consider reallocating some of that short duration capital to intermediate duration assets with greater return potential.

It’s a Marathon

The first quarter was a busy one –record primary volume, macroeconomic uncertainty and spread variability made for some long days. Given the price action in the first trading days of the second quarter it appears that volatility is here to stay. We will continue to lead with our focus on preservation of capital, carrying out our responsibilities with attention, care and a desire to please our clients. Credit selection and an ability to be nimble are paramount in order to successfully navigate what lies ahead.
Thank you for your continued interest. Please do not hesitate to contact us to discuss all topics relevant to credit.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg First Word, March 28 2025, “US High-Grade Bond Sales Post Record 1Q; Slower Pace Next Week”

ii Bloomberg, March 31 2025, “United States Recession Probability Forecast”

iii National Bureau of Economic Research, March 31 2025, “Business Cycle Dating”  The NBER defines a recession as “a significant decline in economic activity that is spread across the economy and lasts more than a few months, considering factors like GDP, employment, income, sales, and industrial production.”

iv We selected fixed income securities for this exercise by screening for the most recently issued corporate bonds that were nearest 10yrs to maturity that could provide a full quarter of 1Q2025 performance; we also gave credence to Bloomberg liquidity scores selecting the most liquid bonds, all else being equal.

v The Federal Reserve, March 19 2025, “Summary of Economic Projections”

vi Bloomberg, March 31 2025, “World Interest Rate Probability (WIRP)”