Category: Investment Grade Quarterly

Comentario del cuarto trimestre y perspectivas para 2026
Enero de 2026

El crédito con grado de inversión registró fuertes rendimientos en 2025 gracias a diferenciales más estrechos, rendimientos decrecientes de los bonos del Tesoro y generación de ingresos. Los ingresos por cupones se impusieron y representaron más de la mitad del rendimiento total del índice. La economía siguió creciendo a lo largo del año, incluso en medio de la volatilidad relacionada con los aranceles y las preocupaciones de los inversores por la desaceleración del mercado laboral.

2025 en retrospectiva

Durante 2025, el diferencial ajustado por opciones (OAS) del índice Bloomberg US Corporate Bond (el Índice) se redujo en 2 puntos básicos hasta situarse en 78, tras comenzar el año en 80. El índice OAS cerró con una amplia diferencia de 119 a principios de abril tras los aranceles del Día de la Liberación, pero el movimiento al alza fue efímero y el Índice volvió a situarse por debajo de 100 a principios de mayo. El crédito de menor calidad superó modestamente al de mayor calidad debido a los cupones cada vez más altos que se ofrecen en el mercado a medida que disminuye la calidad. El crédito a mediano plazo superó al crédito a más largo plazo, ya que los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto y mediano plazo disminuyeron a lo largo del año.

Si analizamos las principales industrias, las tres de mejor desempeño en el índice en 2025 desde una perspectiva de rendimiento total fueron la metalúrgica y minera, la aeroespacial y de defensa, y la tabacalera. Las tres industrias con peor desempeño fueron las de medios de comunicación, entretenimiento, ocio y productos químicos. No hubo industrias con un rendimiento total negativo.

Los rendimientos más bajos de los bonos del Tesoro fueron una bendición para el rendimiento de los bonos con grado de inversión intermedio en 2025. Los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años cerraron el año con una caída de 77, 66 y 40 puntos básicos, respectivamente. No sorprende que los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo disminuyeran junto con la decisión del FOMC de reducir su tasa de política en 75 puntos básicos en la segunda mitad del año. Por otro lado, los bonos del Tesoro a 30 años se mantuvieron obstinadamente elevados, y cerraron el año 6 puntos básicos por encima de donde comenzaron. Recordemos que la Estrategia de Grado de Inversión de CAM es un programa de vencimiento intermedio que no invierte en valores con vencimientos a más largo plazo ni realiza anticipaciones de tasas de interés. En nuestra opinión, es simplemente demasiado difícil predecir con precisión las tasas de interés a largo plazo, especialmente en los extremos más lejanos de la curva.

Perspectivas para el 2026

Hay varios temas importantes y preguntas directas que estamos observando a medida que pasamos la página hacia el año que comienza.

¿Quién será el próximo presidente de la Reserva Federal? El mandato de Jerome Powell como presidente expira en mayo y el presidente Trump ha dicho que podría anunciar su sustituto en enero.ⁱ Según el creador de mercado de predicciones Polymarket, es una carrera reñida entre Kevin Hassett y Kevin Warsh. Si bien ambas opciones probablemente serían aceptables para los mercados financieros, existen algunas diferencias clave. Warsh tiene más experiencia, ya que se desempeñó como gobernador de la Reserva Federal entre 2006 y 2011, mientras que Hassett es considerado más moderado y menos independiente debido a sus estrechos vínculos con el presidente Trump como asesor económico. Tampoco podemos descartar la posibilidad de que Trump nomine a alguien totalmente inesperado, lo que podría tener repercusiones en los activos de riesgo.

Estímulo monetario: ¿cuántos recortes habrá en 2026? El pronóstico medio del último gráfico de puntos de la Reserva Federal mostró una expectativa de solo un recorte de tasas de 25 puntos básicos el próximo año. Esto contrasta con las expectativas de los inversores, que estiman reducciones de la tasa de política monetaria por un valor de 58 puntos básicos antes de fin de año.ⁱⁱ Aquí en CAM, actualmente nos inclinamos por dos recortes de 25 puntos básicos. Aunque se supone que la Reserva Federal debe mantener su independencia, debemos reconocer la intensa presión que ejerce la Casa Blanca en favor de políticas acomodaticias, así como la capacidad del presidente para nombrar a un presidente que, en su opinión, se ajustará a su objetivo de bajar las tasas. Nos resulta difícil prever más de dos recortes debido a la magnitud del estímulo fiscal que experimentará la economía en 2026, lo que nos lleva a nuestra siguiente preocupación.

Estímulo fiscal: ¿repitiendo errores del pasado? La Ley One Big Beautiful Bill se aplica retroactivamente a las declaraciones de impuestos de 2025, por lo que su impacto se sentirá a principios de 2026. Entre las disposiciones incluidas se encuentran la exención fiscal de las propinas, la exención fiscal de las horas extras, la exención fiscal de los intereses de los préstamos para la compra de automóviles y una deducción adicional para las personas mayores. La OBBBA también aumenta el límite máximo de la deducción fiscal estatal y local e incluye un aumento permanente del crédito fiscal por hijo. Muchos otros componentes de esta legislación son demasiado exhaustivos para tratarlos aquí, pero el efecto neto es que la mayoría de los contribuyentes recibirán devoluciones fiscales significativamente mayores a principios de 2026, lo que supondrá un importante estímulo económico. Aunque en principio esto es positivo para los contribuyentes, nos preocupa el impacto que tendrá sobre la inflación, que ya ha demostrado mantenerse por encima del objetivo a largo plazo del 2 % fijado por la Reserva Federal.

¿Seguirá deteriorándose el mercado laboral? El crecimiento mensual de la nómina se desaceleró a lo largo de 2025 y la tasa de desempleo alcanzó un máximo de cuatro años del 4.6 % en noviembre. Posteriormente, la tasa de desempleo descendió hasta el 4.4 % en diciembre, pero estuvo acompañada de un crecimiento anémico de las nóminas. Aunque el desempleo todavía es bajo según los estándares históricos, vemos pocas razones para que se repita la época de auge del mercado laboral. Se espera que el mercado laboral siga estando estancado en 2026, ya que las empresas se muestran cautelosas con sus planes de contratación debido a las presiones sobre los márgenes, la incertidumbre en torno a la política comercial y una continua disminución de trabajadores extranjeros. En nuestra opinión, un mercado laboral poco dinámico podría contribuir a atenuar algunos de los efectos del estímulo económico mencionado anteriormente.

¿Cómo afecta esto al crédito con grado de inversión?

Dado el perfil de riesgo más bajo y el riesgo de incumplimiento relativamente mínimo, no esperamos que los temas mencionados anteriormente tengan un impacto significativo en los diferenciales de crédito de forma aislada. Si el mercado laboral experimentara una caída precipitada que empujara a la economía a una recesión, entonces estarían virtualmente garantizados diferenciales de crédito más amplios, pero esto también desencadenaría una medida por parte de la Reserva Federal para bajar rápidamente las tasas de interés. De manera similar, si el estímulo fiscal y/o monetario da como resultado una economía al rojo vivo y las tasas de interés suben, eso restaría algo de impulso a los rendimientos totales con grado de inversión, pero cabría esperar que los diferenciales se redujeran aún más en un escenario de auge económico, lo que compensaría en parte el impacto negativo del aumento de las tasas. Nos sentimos cómodos con los rendimientos totales disponibles en el mercado, ya que proporcionan un margen de seguridad. Existen múltiples caminos para lograr rendimientos totales sólidos para la clase de activos de grado de inversión en el próximo año, independientemente de la gran cantidad de resultados económicos. Hay varias cuestiones específicas del mercado de grado de inversión que nos gustaría destacar.

Todo es cuestión de la oferta. 2025 fue el segundo año de mayor actividad registrado en términos de volumen del mercado primario (1.58 billones de dólares), solo superado por 2020 (1.75 billones de dólares), el último de los cuales fue impulsado por tasas de interés extraordinariamente bajas y préstamos inducidos por la COVID frente a la incertidumbre económica. Se proyecta que 2026 será el año de mayor actividad hasta el momento, con los sindicatos (los bancos que suscriben nuevas emisiones) proyectando una oferta de nuevos bonos de entre 1.8 y 2.25 billones de dólares.ⁱⁱⁱ De hecho, enero ya ha comenzado con fuerza, con 90 200 millones de dólares de deuda con grado de inversión emitidos en la primera semana completa del año, lo que la convierte en la cuarta semana más activa de todos los tiempos.^iv Hay tres factores que impulsan la avalancha de emisiones. En primer lugar, los hiperescaladores (META, GOOGL, AMZN, MSFT, ORCL) han aumentado el gasto de capital en la carrera por situarse a la vanguardia de la inteligencia artificial. Varias de estas empresas recaudaron más de 20 000 millones de dólares en nueva deuda durante 2025, y se prevé que la cifra aumente en 2026 y años posteriores. En segundo lugar, la actividad de fusiones y adquisiciones aumentó a finales de año y el entorno para la realización de acuerdos sigue siendo atractivo en 2026 debido a la financiación accesible y a un entorno regulatorio más relajado. Las fusiones y adquisiciones siempre son muy difíciles de predecir, pero solo se necesitan dos o tres operaciones importantes para que la situación cambie significativamente, y el volumen de las operaciones ha ido creciendo. Por último, los inversores crediticios se han mostrado más que dispuestos a conceder préstamos, ya que la demanda se ha mantenido fuerte y las entradas en esta clase de activos han sido sólidas. Esta es quizás la pieza más importante del rompecabezas. Esperamos que los posibles emisores de deuda “vendan cuando puedan”, siempre y cuando los participantes del mercado estén dispuestos a comprar a un precio razonable. Las empresas de alta escalabilidad y las compañías que participan en fusiones y adquisiciones a gran escala tienen una variedad de opciones para acceder a capital fuera de los mercados públicos de inversión en valores, incluidas la emisión de acciones, el crédito privado, los préstamos respaldados por activos y los préstamos. Es esta opcionalidad la que nos lleva a creer que la oferta no abrumará los mercados de crédito IG en 2026, ya que los prestatarios recurrirán a otras opciones si la emisión de deuda pública se vuelve prohibitivamente cara. Vimos este comportamiento por parte de META cuando emitió un instrumento de crédito privado por valor de 27 000 millones de dólares en octubre para financiar un proyecto de centro de datos a gran escala en Luisiana.

Los fundamentos son estables, pero el riesgo idiosincrásico está aumentando. Los indicadores crediticios máximos han quedado claramente atrás, pero la calidad crediticia fundamental del mercado de IG en general sigue siendo muy sólida. El sector bancario está a la vanguardia en términos de salud crediticia. El apalancamiento no financiero es elevado en relación con 2019, pero es significativamente menor que en 2021, mientras que la cobertura de intereses ha tendido a disminuir para la misma cohorte. En el lado positivo, el EBITDA siguió creciendo y los márgenes de EBITDA alcanzaron otro máximo histórico al final del tercer trimestre, liderados por créditos de gran capitalización y alta calificación.^v Lo que se pierde en estas cifras son los datos cualitativos que hemos observado recientemente en el mercado. Nuestra experiencia nos dice que el riesgo único en el mercado de IG ha ido aumentando en los últimos trimestres para determinadas industrias y créditos específicos. Los gestores exitosos deberán centrarse en crear carteras bien diversificadas y evitar a los prestatarios problemáticos. Nos sentimos cómodos abordando estos riesgos como gestores que se centran en las métricas crediticias individuales de los emisores que componen nuestra cartera.

La calidad del crédito está aumentando. A pesar de que los indicadores crediticios están por debajo de sus niveles máximos, la calidad del universo de grado de inversión ha aumentado en los últimos años. La composición BAA del índice alcanzó un máximo del 51.21 % a finales de 2018, pero esta cifra había caído al 45.77 % a finales del año pasado.

No solo existe una tendencia hacia emisiones de mayor calidad, con empresas con calificación A o superior que representan el 58 % de las emisiones en los últimos años, sino que también se registró un número récord de mejoras de calificación de BAA a A simple en 2025, mientras que las rebajas de calificación alcanzaron un mínimo histórico.^vi Esperamos que la calidad del índice pueda seguir aumentando durante los próximos años si los planes de gasto de capital en inteligencia artificial de alta escalabilidad altamente calificados se concretan. Recordemos que el Programa de Grado de Inversión de CAM tiene una ponderación estructuralmente inferior al crédito con calificación BAA, ya que buscamos limitar la exposición de la cartera a una ponderación del 30 % en las partes más riesgosas del mercado de IG.

El camino por delante

A medida que avanzamos en el calendario, nos volvemos cautelosos, pero no necesariamente temerosos. Los diferenciales de crédito son estrechos, al igual que a principios de 2025, y los rendimientos no son tan elevados como hace 12 meses, pero son lo suficientemente altos como para proporcionar un margen de seguridad. A medida que el ciclo crediticio ha ido madurando, el mercado se ha ido orientando cada vez más hacia un entorno de “selección de créditos”, en el que se premia a los gestores por evitar errores. Seguiremos centrándonos en los aspectos prácticos del trabajo crediticio y posicionaremos la cartera lo mejor posible para generar retornos atractivos ajustados al riesgo.

Esperamos que su año haya comenzado de manera excelente y esperamos continuar conversando con usted a lo largo de 2026.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Los rendimientos de los índices y los datos relacionados, como los rendimientos y los diferenciales, se presentan con fines comparativos y se basan en información generalmente disponible al público, proveniente de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de valores realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

ⁱ Bloomberg, 29 de diciembre de 2025, “Trump afirma que aún podría despedir a Powell ante la inminente elección del presidente de la Reserva Federal”
ⁱⁱ Bloomberg, 8 de enero de 2026, “Probabilidad de la tasa de interés mundial”
ⁱⁱⁱ Bloomberg, 2 de enero de 2026, “Se prevé un inicio masivo de ventas de bonos con grado de inversión en enero”
^iv Bloomberg, 8 de enero de 2026, “EMISIÓN DE BONOS DEL GOBIERNO DE EE. UU.: la semana supera los 90 000 millones de dólares, ya que tres emisiones recaudarán 1750 millones el jueves”
^v Barclays, 15 de diciembre de 2025, “Actualización del tercer trimestre de 2025: sin indicios de preocupación”
^vi Barclays, 7 de noviembre de 2025, “Todos a bordo del tren de la mejora de la calificación de BBB”

Fourth Quarter Commentary & 2026 Outlook
January 2026

Investment grade credit posted strong returns in 2025 thanks to tighter spreads, declining Treasury yields and income generation. Coupon income carried the day, accounting for more than half of the index total return. The economy continued to grow throughout the year even amid tariff-related volatility and investor concerns around a slowing labor market.

2025 in The Rearview

During 2025, the option adjusted spread (OAS) for the Bloomberg US Corporate Bond Index (The Index) tightened by 2 basis points to 78 after opening the year at 80. The Index OAS closed as wide as 119 in early April following Liberation Day tariffs but the move wider was short-lived and The Index was back below 100 by early May. Lower quality credit modestly outperformed higher quality due to the incrementally higher coupons that are available in the market as quality decreases. Intermediate credit outperformed longer dated credit as short and intermediate Treasury yields moved lower throughout the year.

Looking at major industries, the three best Index performers in 2025 from a total return perspective were Metals & Mining, Aerospace/Defense and Tobacco. The three worst performing industries were Media Entertainment, Leisure and Chemicals. There were no industries with a negative total return.

Lower Treasury yields were a boon for intermediate investment grade performance in 2025. The 2yr, 5yr and 10yr Treasuries finished the year 77, 66 and 40 basis points lower, respectively. It is no surprise that shorter-dated Treasury yields decreased in concert with the FOMC lowering its policy rate by 75 basis points in the second half of the year. On the other hand, the 30yr Treasury remained stubbornly elevated, finishing the year 6 basis points higher than where it began. Recall that the CAM Investment Grade Strategy is an intermediate maturity program that does not invest in longer dated securities or engage in interest rate anticipation. In our view, it is simply too difficult to accurately predict rates over long time horizons, especially further out the curve.

2026 Outlook

There are several major themes and outright questions that we are watching as we turn the page to the year ahead.

Who will be the next Fed Chair? Jerome Powell’s term as Chair expires in May and President Trump has said he could announce the replacement as soon as January.ⁱ According to prediction market-maker Polymarket, it is a close race between Kevin Hassett and Kevin Warsh. While both of these choices would likely be acceptable to financial markets, there are some key differences. Warsh has more experience, having served as a Fed Governor from 2006-2011 while Hassett is viewed as more dovish and less independent due to his close ties to President Trump as an economic adviser. We also cannot rule out the possibility that Trump’s nomination could be someone entirely unexpected, which could have ramifications for risk assets.

Monetary Stimulus: How many cuts in 2026? The median forecast from the Fed’s most recent Dot Plot showed an expectation of just one 25 basis point rate cut next year. This is in contrast to investor expectations, which are pricing 58 basis points worth of policy rate reductions before year end.ⁱⁱ Here at CAM, we currently lean toward two 25 basis point cuts. Although the Fed is supposed to remain independent, we have to acknowledge the intense dovish pressure from the Oval Office as well as the ability of the President to nominate a Chair that he feels will abide by his goal of lowering rates. We find it difficult to pencil in more than two cuts due to the amount of fiscal stimulus the economy will experience in 2026, which brings us to our next concern.

Fiscal Stimulus: Repeating past mistakes? The One Big Beautiful Bill Act applies retroactively to 2025 tax returns, so its impact will be felt early in 2026. Among the provisions included are no tax on tips, no tax on overtime, no tax on car loan interest and an additional deduction for senior citizens. The OBBBA also raises the cap on the state and local tax deduction and includes a permanent increase in the child tax credit. Many other components of this legislation are too exhaustive to cover here but the net effect is that the majority of taxpayers will receive meaningfully larger tax refunds in early 2026 that will function as a significant economic stimulus. While this is good for taxpayers in principle, we are concerned about the impact that this will have on inflation that has already proven to be sticky above the Fed’s 2% long term target.

Will the labor market continue to erode? Monthly payroll growth slowed throughout 2025 and the unemployment rate hit a four-year high of 4.6% in November. The unemployment rate subsequently decreased to 4.4% in December, but it was accompanied by anemic payroll growth. Although unemployment is still low by historical standards, we see little reason for a return to the days of a booming job market. We expect that the labor market will remain sluggish in 2026 as companies remain cautious with their hiring plans due to margin pressures, uncertainty around trade policy and a continuing decline of foreign-born workers. In our view, a lackluster job market could serve to blunt some of the effects of the aforementioned economic stimulus.

How Does This Impact Investment Grade Credit?

Given the lower risk profile and relatively minimal default risk, we would not expect the above themes to have a significant impact on credit spreads in isolation. If the labor market were to experience a precipitous decline that pushes the economy into recession then wider credit spreads are virtually guaranteed but this would also trigger a move by the Federal Reserve to rapidly lower interest rates. Similarly, if fiscal and/or monetary stimulus results in a red-hot economy and interest rates move higher then that would sap some momentum from investment grade total returns but we would expect to see spreads move even tighter in an economic boom scenario, offsetting some of the pain from higher rates. We are comfortable with the all-in yields that are available in the market as they provide a margin of safety. There are multiple paths to solid total returns for the investment grade asset class in the year ahead regardless of the myriad of economic outcomes. There are several issues specific to the investment grade market that we would like to highlight.

It’s all about supply. 2025 was the second busiest year on record for primary market volume ($1.58 trillion), trailing only 2020 ($1.75 trillion), the latter of which was fueled by extraordinarily low interest rates and COVID-induced borrowing in the face of economic uncertainty. 2026 is projected to be the busiest year yet with syndicate desks (the banks that underwrite new issuance) projecting $1.8-$2.25 trillion of new bond supply.ⁱⁱⁱ In fact, January is already off to a strong start with $90.2bln of investment grade debt being issued in the first full week of the year, making it the fourth busiest week of all-time.^iv There are three factors driving the deluge of issuance. First, hyper scalers (META, GOOGL, AMZN, MSFT, ORCL) have ramped capital spending in the race to the forefront of artificial intelligence. Several of these companies raised over $20bln in new debt during 2025 with more to come in 2026 and beyond. Second, M&A activity surged into year end and the environment for dealmaking remains attractive in 2026 due to accessible financing and a more relaxed regulatory environment. M&A is always extremely difficult to predict but it only takes two or three large deals to move the needle significantly and deal size has been growing. Finally, credit investors have been more than willing to lend as demand has remained strong and inflows into the asset class have been solid. This is perhaps the most important piece of the puzzle. We expect that potential debt issuers will “sell when they can” as long as market participants are willing to buy at a reasonable price. Gilt-edged hyper scalers and companies that engage in large scale M&A have a variety of options to access capital outside of the public IG markets including equity issuance, private credit, asset backed lending and loans. It is this optionality that leads us to believe that supply will not overwhelm the IG credit markets in 2026 as borrowers will turn to other options if the issuance of public debt becomes prohibitively expensive. We saw this behavior from META when it issued a $27bln private credit instrument in October to fund a massive data center project in Louisiana.

Fundamentals are stable but idiosyncratic risk is on the rise. Peak credit metrics are clearly in the rearview but the fundamental credit quality of the broad IG market is still very solid. The banking industry is leading the way in terms of credit health. Non-financial leverage is elevated relative to 2019 but it is meaningfully lower than it was in 2021 while interest coverage has trended lower for the same cohort. On the plus side of the ledger, EBITDA has continued to grow and EBITDA margins hit another all-time high at the end of the third quarter, led by large-cap highly rated credits.^v What is lost in these numbers is the qualitative data that we have observed in the market recently. Our experience tells us that unique risk in the IG market has been increasing in recent quarters for certain industries and specific credits. Successful managers will need to focus on building well diversified portfolios and avoiding problematic borrowers. We are comfortable navigating these risks as a manger that is focused on the individual credit metrics of the issuers that populate our portfolio.

Credit Quality is Increasing. Despite credit metrics being off the peak, the quality of the investment grade universe has increased over the last few years. The BAA composition of The Index hit a high of 51.21% at the end of 2018 but this figure had fallen to 45.77% by the end of last year.

Not only is there a trend of higher quality issuance, with single-A or better companies accounting for 58% of issuance over the past several years, but there were also a record number of upgrades from BAA to single-A in 2025, while downgrades hit a record low.^vi We expect that the quality of the index could continue to increase for the next several years if highly rated hyper scaler AI capital spending plans come to fruition. Recall that the CAM Investment Grade Program is structurally underweight BAA-rated credit as we look to limit portfolio exposure to a 30% weighting in the riskier portions of the IG market.

The Road Ahead

As we turn the calendar we are cautious but not necessarily fearful. Credit spreads are tight, much like they were at the beginning of 2025, and yields are not as elevated as they were 12 months ago but they are high enough to provide a margin of safety. As the credit cycle has aged, the market has increasingly moved towards more of a “credit pickers” environment where managers are rewarded for avoiding mistakes. We will continue to focus on the nuts and bolts of credit-work and we will position the portfolio as best we can to generate attractive risk adjusted returns.

We hope that your year is off to an excellent start and we look forward to continuing the conversation with you throughout 2026.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. Index returns and related data such as yields and spreads are shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

ⁱ Bloomberg, December 29 2025, “Trump Says he Still Might Fire Powell as Fed Chair Pick Looms”
ⁱⁱ Bloomberg, January 8 2026, “World Interest Rate Probability”
ⁱⁱⁱ Bloomberg, January 2 2026, “Investment-Grade Bond Sales Set for Massive January Start”
^iv Bloomberg, January 8 2026, “US IG ISSUANCE: Week Crosses $90b as 3 to Raise $1.75b Thursday”
^v Barclays, December 15 2025, “Q3 25 Update: No signs of concern”
^vi Barclays, November 7 2025, “All aboard the BBB upgrade train”

Resumen y perspectivas del tercer trimestre
Octubre de 2025

El tercer trimestre de 2025 fue sorprendentemente favorable en comparación con el que lo precedió. La volatilidad que acompañó los anuncios arancelarios de principios de abril parece un recuerdo lejano en este momento, aunque vale la pena señalar que el crédito con grado de inversión fue una de las clases de activos con mejor comportamiento durante el malestar del segundo trimestre. Durante el tercer período, el crédito IG volvió a tener un buen desempeño y registró su mejor trimestre del año hasta el momento, ya que los bonos se beneficiaron del doble golpe de los diferenciales más ajustados y los rendimientos de los bonos del Tesoro en descenso.

El diferencial ajustado por opciones (OAS) del índice Bloomberg US Corporate Bond (el Índice) se negoció dentro de un rango estrecho de 11 puntos básicos durante el tercer período, y nunca cerró más allá de 83 al comienzo del trimestre y nunca por debajo de 72, lo que estableció un nuevo mínimo de 27 años para la medida. El Índice alcanzó su nivel récord de 72 el 18 de septiembre, un día después del primer recorte de tasas de la Fed desde diciembre de 2024, y cerró en ese nivel dos veces más después. El Índice cerró el trimestre en un OAS de 74, lo que lo hace 9 puntos básicos más ajustado durante el tercer período.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro bajaron durante el trimestre, y la mayor parte de ese movimiento se produjo en los vencimientos más cortos, que están más apalancados en la tasa de política de la Fed que los vencimientos intermedios. Los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años terminaron el período 11, 6 y 8 puntos básicos más bajos, respectivamente.

Compre el rendimiento, no el diferencial de crédito

La ventaja de los mayores rendimientos siguió siendo beneficiosa para los inversores durante el trimestre. Aunque el rendimiento al vencimiento del Índice disminuyó del 5% al 4.82% durante el período, se mantuvo elevado en relación con el promedio de 10 años del 3.82% para dicha medida. Piénselo de esta manera: un inversor en el Índice que elige mantener los bonos hasta el vencimiento obtendrá una rentabilidad anual equivalente al rendimiento al vencimiento en el momento de la inversión si no hay movimiento en los diferenciales de crédito o en los bonos del Tesoro subyacentes, asumiendo que no hay deterioro por pérdidas crediticias.

Salud crediticia de IG: muy buena y mejorando

No se puede negar que los diferenciales de crédito son estrechos, y con buena razón. Las métricas crediticias fundamentales corporativas de IG son, en general, sólidas. Hasta el final del segundo trimestre, para los emisores no financieros dentro del Índice, los márgenes del EBITDA alcanzaron un máximo histórico del 31.1% mientras que hubo una mejora incremental tanto en el apalancamiento neto (2.9x) como en la cobertura de intereses (11.6x).ⁱ

Las tasas de incumplimiento de los emisores con calificación IG han sido históricamente infinitesimalmente bajas, lo que puede generar primas de riesgo más bajas durante períodos de fortaleza del mercado. Según datos compilados por Standard & Poor’s, de los 3,556 impagos globales ocurridos entre 1981 y 2024, solo 91 correspondieron a empresas con calificación de grado de inversión. Aproximadamente la mitad de ellas fueron resultado de burbujas especulativas: 20 de ellas ocurrieron durante el estallido de las puntocom de 2001-2002 y 25 durante la crisis financiera mundial de 2008-2009.ⁱⁱ Un gestor activo de crédito IG debe esforzarse por evitar los incumplimientos por completo y esa es una de las razones por las que nos esforzamos por estructurar la cartera de CAM para minimizar la volatilidad y nos apresuramos a salir de las tenencias existentes si nuestro análisis apunta a un potencial deterioro.

Fuerte demanda de los inversores, emisores felices de complacer

La oferta de nuevos bonos con grado de inversión fue sustancial en 2024 y se ha mantenido así en 2025; septiembre marcó el quinto total mensual más grande en volumen registrado y el segundo mes más activo de la historia fuera de la borrachera de préstamos de la era COVID.ⁱⁱⁱ Esta oferta ha sido fácilmente absorbida por los inversores institucionales que tienen suficiente capital para invertir a partir de las entradas y que están ansiosos por lograr objetivos a efectos de equilibrar activos y pasivos. Existe una expectativa entre los participantes del mercado de que la oferta de IG podría desacelerarse en el cuarto trimestre del año, lo que tiene el potencial de reducir los diferenciales de crédito. Simplemente no hay suficientes bonos para todos.

La Estrategia de Grado de Inversión de CAM utiliza el mercado de nuevas emisiones de manera oportunista para las cuentas de los clientes. Si bien la demanda de los inversores ha sido sólida, la mayoría de los nuevos acuerdos han seguido ofreciendo concesiones para incentivar a los compradores a participar en la nueva oferta de deuda. Según un estudio elaborado por J.P. Morgan, en promedio, los bonos emitidos durante el mes de septiembre se ajustaron 4.3 puntos básicos desde el día de la emisión hasta fin de mes.^iv

La Reserva Federal flexibilizó sus políticas, ¿habrá más?

El FOMC se reunió dos veces durante el tercer trimestre, en julio y septiembre. Optó por mantener estable su tasa de política monetaria en la primera reunión y aplicó un recorte de 25 puntos básicos el 17 de septiembre. Al Banco Central le quedan dos reuniones en 2025: a fines de octubre y durante la segunda semana de diciembre. Al final del trimestre, los futuros de fondos federales cotizaban a un 96.7% de posibilidades de un recorte en la reunión de octubre y a un 77.6% de posibilidades de un recorte en diciembre.^v Esto fue coherente con la publicación del Resumen de Proyecciones Económicas (gráfico de puntos) de la Reserva Federal en su reunión de septiembre. El gráfico de puntos resultó levemente más moderado que la versión de junio, y la versión de septiembre indicó que la proyección mediana de los miembros del FOMC favorecía 50 puntos básicos de recortes adicionales este año y 25 puntos básicos adicionales en 2026. Es importante tener en cuenta que el SEP es una instantánea en el tiempo y los datos se publican trimestralmente. Entre los 19 participantes de la reunión del FOMC, seis no proyectaron recortes adicionales para fines de 2025 y nueve proyectaron 50 puntos básicos, mientras que hubo una respuesta atípica de 125 puntos básicos.^vi

Creemos que hay buenas razones para la disparidad en las proyecciones sobre la trayectoria de la tasa de política monetaria, dada la naturaleza altamente bifurcada del contexto económico actual. Hay algunos sectores de la economía que están pasando por dificultades. La construcción de viviendas nuevas es una de esas industrias que se ha visto asediada por tasas hipotecarias más altas, precios de insumos más elevados como resultado de los aranceles y la incapacidad de conseguir suficiente mano de obra calificada. Nada ocurre en el vacío y los desafíos en la construcción de nuevas viviendas tienen efectos ascendentes y descendentes en las empresas químicas, los minoristas de mejoras para el hogar e incluso los proveedores de banda ancha debido a la falta de formación de nuevos hogares. Mientras tanto, otros sectores de la economía, como el tecnológico, siguen al rojo vivo. La probabilidad de una recesión a corto plazo ha disminuido significativamente desde abril, pero el motor del crecimiento económico se está volviendo menos diversificado y, en consecuencia, más riesgoso. Los gastos de capital en inteligencia artificial han tenido un impacto enorme en el crecimiento del PIB de EE. UU. durante la primera mitad del año.^vii El gasto de consumo se ha mantenido bien, y posiblemente incluso ha superado las expectativas, pero el consumo depende cada vez más de los consumidores con mayores ingresos, y el 10% superior de los que más ganan representa el 50% de todo el gasto.^viii La última estimación de la medida GDPNow del Banco de la Reserva Federal de Atlanta fue de +3.8%, muy lejos de una recesión, pero la dependencia excesiva del gasto en IA y de los consumidores con mayores ingresos, junto con un mercado laboral que claramente se ha desacelerado en los últimos meses, nos mantiene cautelosos sobre la sostenibilidad del crecimiento económico.^ix

Mantener el rumbo

A medida que pasamos la página hacia el último trimestre del año, planeamos seguir siendo selectivos al posicionar las carteras de nuestros clientes. Favorecemos sectores e industrias que tengan métricas crediticias que no se vean fácilmente influenciadas por aranceles o sorpresas en la política comercial estadounidense. Hay suficientes oportunidades en empresas bien gestionadas y adecuadamente capitalizadas como para que haya pocos motivos para tentar a la suerte por unos pocos puntos básicos adicionales. Planeamos permanecer totalmente invertidos y oportunistas. Gracias por su continuo interés. Comuníquese con nosotros si tiene alguna pregunta sobre cómo podemos ayudarlo con su asignación de renta fija.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas constituyen nuestro criterio y están sujetas a cambio sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre tendencias del mercado financiero, que se basan en las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Los rendimientos de índices y los datos relacionados, como los rendimientos y los diferenciales, se presentan con fines comparativos y se basan en información generalmente disponible al público de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de valores realizadas durante el último año.

Divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos están disponibles en nuestro sitio web: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

ⁱ Barclays, 12 de septiembre de 2025, “Métricas crediticias de grado de inversión de EE. UU. Q2 25: mejora adicional”
ⁱⁱ S&P Global, 27 de marzo de 2025, “Incumplimiento, transición y recuperación: Estudio anual global de incumplimientos y transiciones de calificación 2024”
ⁱⁱⁱ Bloomberg, 1 de octubre de 2025, “BofA sorprendido por la ola récord de bonos corporativos de septiembre”
^iv J.P. Morgan, 2 de octubre de 2025, “US Corporate Credit Issuance Review”
^v Bloomberg, 30 de septiembre de 2025, “World Interest Rate Probability (WIRP)”
^vi Comité Federal de Mercado Abierto, 17 de septiembre de 2025, “Resumen de Proyecciones Económicas”
^vii Fortune, 23 de septiembre de 2025, “El auge de la IA es insostenible a menos que el gasto en tecnología se ‘parabolice’, advierte Deutsche Bank: ‘Esto es altamente improbable’”
^viii Bloomberg, 16 de septiembre de 2025, “El 10% de los que más ganan impulsa una parte creciente del gasto del consumidor en EE. UU.”
^ix Banco de la Reserva Federal de Atlanta, 1 de octubre de 2025, “GDPNow”

Third Quarter Recap & Outlook
October 2025

The third quarter of 2025 was astoundingly benign relative to the one that preceded it. The volatility that accompanied early-April tariff announcements seems like a distant memory at this point, although it is worth noting that investment grade credit was one of the best-behaved asset classes during the second quarter malaise. During the third period, IG credit performed well again, delivering its best quarter of the year thus far as bonds benefited from the one-two punch of tighter spreads and declining Treasury yields.

The Option Adjusted Spread (OAS) for the Bloomberg US Corporate Bond Index (The Index) traded within a tight range of 11 basis points during the third period, never closing wider than 83 at the beginning of the quarter and never closing below 72, which set a new 27-year low for the measure. The Index reached its record-breaking level of 72 on September 18th, a day after the first Fed rate-cut since December 2024, and it closed at that level two additional times thereafter. The Index finished the quarter at an OAS of 74, making it 9 basis points tighter during the third period.

Treasury yields moved lower during the quarter, with most of that move taking place in shorter maturities, which are more levered to the Fed’s policy rate than intermediate maturities. The 2yr, 5yr and 10yr Treasuries finished the period 11, 6 and 8 basis points lower, respectively.

Buy the Yield, Not the Credit Spread

The carry of higher yields continued to deliver for investors during the quarter. Although the yield to maturity for The Index declined from 5% to 4.82% during the period, it remained elevated relative to the 10yr average of 3.82% for such a measure. Think of it this way, an investor in The Index that elects to hold bonds to maturity will earn an annual return equivalent to the yield to maturity at the time of investment if there is no movement in credit spreads or in the underlying Treasuries, assuming no impairment from credit losses.

IG Credit Health, Very Good & Getting Better

There is no denying that credit spreads are tight, and for good reason. IG corporate fundamental credit metrics are broadly strong. Through the end of the second quarter for nonfinancial issuers within the Index, EBITDA margins hit a record high of 31.1% while there was incremental improvement in both net leverage (2.9x) and interest coverage (11.6x).ⁱ

Default rates for IG-rated issuers have historically been infinitesimally low which can lead to lower risk premiums during periods of market strength. According to data compiled by Standard & Poor’s, of the 3,556 global defaults that occurred from 1981-2024 just 91 were investment grade rated companies. Roughly half of those were the result of speculative bubbles: 20 of them occurred during the dot-com blow-up of 2001-2002 and 25 occurred during the GFC of 2008-2009.ⁱⁱ An active manager of IG-credit should endeavor to avoid defaults entirely and that is one of the reasons that we strive to structure CAM’s portfolio to minimize volatility and we are quick to exit existing holdings if our analysis points to the potential for impairment.

Strong Investor Demand, Issuers Happy to Oblige

Supply of new investment grade bonds was substantial in 2024 and has remained so in 2025 with September marking the fifth-largest monthly total for volume on record and the second busiest month ever outside of the COVID-era borrowing binge.ⁱⁱⁱ This supply has been easily absorbed by institutional investors that have ample capital to deploy from inflows and who are eager to achieve bogeys for the purpose of asset-liability-matching. There is an expectation among market participants that IG supply could slow in the fourth quarter of the year which has the potential to drive credit spreads tighter. There simply aren’t enough bonds to go around.

The CAM Investment Grade Strategy utilizes the new issue market in an opportunistic manner for client accounts. Even though investor demand has been robust, most new deals have continued to offer a concession to incent buyers to participate in the new debt offering. According to research compiled by J.P. Morgan, on average, bonds issued during the month of September tightened by 4.3 basis points from the day of issuance until month-end.^iv

The Fed Eased, More to Come?

The FOMC met twice during the third quarter, in July and September. It elected to hold its policy rate steady at the first meeting and it delivered a 25bp cut on September 17th. The Central Bank has two meetings remaining in 2025; at the end of October and during the second week of December. At quarter end, Fed Funds Futures were pricing a 96.7% chance of a cut at the October meeting and a 77.6% chance of a cut in December.^v This was consistent with the release of the Fed’s Summary of Economic Projections (dot plot) at its September meeting. The dot plot came in slightly more dovish than the June version with the September version indicating that the median projection of FOMC members favored 50 basis points of additional cuts this year and an additional 25 basis points in 2026. It is important to note that the SEP is a snapshot in time and the data is released on a quarterly basis. Among 19 FOMC meeting participants, six projected no additional cuts by the end of 2025 and nine projected 50 basis points while there was one outlier response of 125 basis points.^vi

We believe that there is good reason for the disparity in projections for the path of the policy rate given the highly bifurcated nature of the current economic backdrop. There are some sectors of the economy that are struggling. New home construction is one such industry which has been beleaguered by higher mortgage rates, higher input prices as a result of tariffs and the inability to secure enough skilled labor. Nothing happens in a vacuum and challenges in new home construction have upstream and downstream effects on chemical companies, home improvement retailers and even broadband providers due to a lack of new household formation. Meanwhile, other sectors of the economy, like Technology, remain red hot. The probability of a near term recession has decreased significantly since April but the economic growth engine is becoming less diversified, and riskier as a result. Artificial Intelligence capital expenditures have had an outsize impact on the growth of U.S. GDP through the first half of the year.^vii Consumer spending has held up well, and arguably even exceeded expectations, but consumption has become increasingly reliant on higher income consumers with the top 10% of earners accounting for 50% of all spending.^viii The latest estimate of The Federal Reserve Bank of Atlanta’s measure of GDPNow was +3.8%, a far cry from recession, but the overreliance on AI-spend and higher-income consumers along with a labor market that has clearly slowed in recent months is keeping us cautious about the sustainability of economic growth.^ix

Staying The Course

As we turn the page to the final quarter of the year we plan to remain selective while positioning client portfolios. We favor sectors and industries that have credit metrics that are not easily influenced by tariffs or surprises to US trade policy. There are enough opportunities in well managed appropriately capitalized companies that there is little reason to tempt fate over a few extra basis points. We plan to stay fully invested and opportunistic. Thank you for your continued interest. Please contact us with any questions about how we can help with your fixed income allocation.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. Index returns and related data such as yields and spreads are shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

ⁱ Barclays, September 12 2025, “US Investment Grade Credit Metrics Q2 25 Update: Further improvement”
ⁱⁱ S&P Global, March 27 2025, “Default, Transition, and Recovery: 2024 Annual Global Corporate Default and Rating Transitions Study”
ⁱⁱⁱ Bloomberg, October 1 2025, “BofA Surprised by September’s Record Corporate-Bond Binge”
^iv J.P. Morgan, October 2 2025, “US Corporate Credit Issuance Review”
^v Bloomberg, September 30 2025, “World Interest Rate Probability (WIRP)”
^vi Federal Open Market Committee, September 17 2025, “Summary of Economic Projections”
^vii Fortune, September 23 2025, “The AI boom is unsustainable unless tech spending goes ‘parabolic,’ Deutsche Bank warns: ‘This is highly unlikely’”
^viii Bloomberg, September 16 2025, “Top 10% of Earners Drive a Growing Share of US Consumer Spending”
^ix Federal Reserve Bank of Atlanta, October 1 2025, “GDPNow”

Resumen y perspectivas del segundo trimestre
de julio de 2025

El crédito con grado de inversión tuvo otro sólido trimestre de rendimiento durante el segundo período. Los diferenciales de crédito fueron volátiles durante abril antes de ajustarse aún más en mayo y durante todo junio.

Resumen del segundo trimestre

El segundo trimestre fue agitado para los activos de riesgo, ya que el anuncio arancelario del “Día de la Liberación” tuvo lugar al comienzo del período, el 2 de abril. El paquete arancelario entró en vigor solo unos días después, antes de que se anunciara una pausa de 90 días el 9 de abril, con una excepción para China. Las acciones globales se desplomaron y los diferenciales de crédito se ampliaron antes de que ambos se recuperaran gradualmente hacia el final del trimestre. Durante el segundo trimestre, el diferencial ajustado por opciones (OAS) del índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 11 puntos básicos, situándose en 83 después de comenzar el trimestre con un diferencial de 94. El diferencial del índice llegó a ampliarse hasta 119 a principios de abril, pero el crédito con grado de inversión (IG) mostró un comportamiento mucho más estable que la mayoría de las demás clases de activos en términos de volatilidad. Sorprendentemente, incluso con el estancamiento económico derivado de la política comercial de EE. UU., los bonos con calificación BAA superaron levemente el rendimiento de los bonos de mayor calidad con calificación AAA y AA durante los primeros seis meses del año. Los vencimientos intermedios superaron significativamente a los vencimientos de mayor duración en dicho período. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo disminuyeron a lo largo del año, pero el rendimiento del bono a 30 años se mantuvo elevado.

En lo que va del año hasta el cierre del trimestre, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años habían disminuido en 52, 58 y 34 puntos básicos, respectivamente. Mientras tanto, el rendimiento del bono a 30 años superó el 5 % en varias ocasiones a fines de mayo, antes de retroceder en junio y cerrar el mes en 4.77 %. Hasta el final del segundo trimestre, el rendimiento del bono a 30 años se encontraba a menos de un punto básico de donde comenzó en 2025. Una posible explicación de por qué los rendimientos intermedios han disminuido mientras que el de 30 años se mantuvo estancado es que el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo está influenciado en mayor medida por las perspectivas de política fiscal y monetaria, así como por las expectativas de inflación.

Con los diferenciales de crédito dentro de los promedios históricos, los ingresos por cupones siguieron siendo un impulsor importante de los rendimientos de los inversores durante los primeros seis meses del año. Hasta el 30 de junio, el ingreso por cupones representó un 2.32 % del rendimiento total del índice corporativo en lo que va del año, mientras que la apreciación de precios representó un 1.81 % y otros factores contribuyeron con un 0.04 %.

Considerando conjuntamente los diferenciales de crédito y los rendimientos del Tesoro, el rendimiento hasta el peor escenario del índice corporativo cerró el trimestre en un 5 %, frente a un promedio de 3.78 % en los últimos 10 años. Los diferenciales de crédito cerraron el trimestre con un diferencial del índice de 83, comparado con el promedio de 119 de los últimos 10 años. Si bien los diferenciales de crédito parecen algo ajustados, consideramos que este es un entorno clásico de “comprar por el rendimiento, no por el diferencial” para los inversionistas, y seguimos creyendo que el crédito con grado de inversión ofrece una atractiva relación riesgo‐recompensa en función de su calidad crediticia y duración.

El poder de la diversificación

La volatilidad del segundo trimestre ofreció un excelente ejemplo de la utilidad del crédito con grado de inversión como elemento diversificador en la asignación de activos. La diversificación no se trata necesariamente de aumentar los rendimientos, sino más bien de reducir el riesgo y maximizar el potencial de crecimiento a lo largo de un horizonte temporal más amplio. Una medida de protección a la baja es la “caída máxima”, que se define como el rendimiento calculado según el porcentaje de disminución en el valor desde un pico anterior hasta el siguiente mínimo. Analizamos los rendimientos diarios acumulados en lo que va del año para diversas clases de activos durante los primeros seis meses de 2025.

Ha habido un retroceso en todas las clases de activos mencionadas anteriormente, pero cuando el ciclo de noticias alcanzó su punto más crítico y los temores de los inversores estaban en su punto máximo, el impacto sobre el crédito con grado de inversión fue relativamente limitado en comparación con los activos de mayor riesgo. Aún está por verse si este retroceso ha sido excesivo, ya que es posible que el impacto de la política comercial de EE. UU. en la economía global aún no se haya manifestado por completo. Históricamente, los bonos corporativos con grado de inversión han generado rendimientos con caídas máximas limitadas, al tiempo que ofrecen una rentabilidad ajustada por riesgo favorable en períodos de incertidumbre.

El FOMC se mantiene estable (por ahora)

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se reunió dos veces durante el segundo trimestre, en mayo y junio, y en ambas ocasiones decidió mantener sin cambios la tasa de interés de política monetaria, continuando con la misma postura adoptada en las cuatro reuniones celebradas en lo que va de 2025. Aún quedan cuatro reuniones programadas para este año: el 30 de julio, el 17 de septiembre, el 29 de octubre y el 10 de diciembre. Aunque el consenso entre los inversores es que no habrá un recorte de tasas en la reunión de julio, el presidente Powell evitó descartar por completo esa posibilidad durante una reunión de bancos centrales celebrada en Portugal el 1 de julio. El 3 de julio, los datos de empleo no agrícola de junio superaron ampliamente las expectativas y la tasa de desempleo se redujo, lo que probablemente cerró la puerta a un posible recorte en julio. En cambio, los inversores comenzaron a alinearse con la expectativa de que el primer recorte del año ocurra en la reunión de septiembre, con los contratos de futuros sobre los fondos federales estimando una probabilidad del 92.3 % de un recorte al cierre del trimestre. Sin embargo, dicha probabilidad cayó al 68.1 % el 3 de julio tras la publicación del informe de empleo.

Al cierre del segundo trimestre, los futuros reflejaban un total acumulado de –67 puntos básicos en recortes para lo que resta de 2025. Por su parte, el FOMC adoptó una postura ligeramente más restrictiva en la publicación más reciente del Resumen de Proyecciones Económicas (gráfico de puntos) del 18 de junio. Según dicho gráfico, el miembro promedio del FOMC proyecta recortes por un total de –50 puntos básicos en 2025, con un recorte adicional de –25 puntos básicos en 2026. Sin embargo, los inversores se mostraban notablemente más inclinados hacia una postura expansiva y proyectaban recortes por –135 puntos básicos hasta finales de 2026. Esto equivale a 5.4 recortes de 25 puntos básicos, frente a los 3 recortes de 25 puntos básicos previstos en la mediana de las proyecciones del FOMC.

Seguimos esperando entre 1 y 2 recortes de tasas en 2025. El mercado laboral ha mostrado una desaceleración gradual desde hace algún tiempo, pero aún no presenta señales de deterioro severo. Si eso ocurriera, sería probable que el FOMC actuara con rapidez y aplicara múltiples recortes para estabilizar la economía.

El sentimiento puede cambiar rápidamente

Con posibles recortes de tasas en el horizonte, la oportunidad de invertir con rendimientos elevados podría ser efímera. Al observar lo ocurrido en abril, fue sorprendente la rapidez con la que los mercados bursátiles cambiaron de rumbo. La volatilidad podría volver a aumentar en ausencia de una serie de acuerdos comerciales. Los conflictos geopolíticos continúan ocupando un lugar central, especialmente en Europa y Medio Oriente. Seguiremos posicionando el portafolio de manera conservadora, con preferencia por activos crediticios estables que puedan generar flujo de efectivo en tiempos económicos inciertos. Gracias por la confianza que ha depositado en nosotros.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Los rendimientos de los índices y los datos relacionados, como los rendimientos y los diferenciales, se presentan con fines comparativos y se basan en información generalmente disponible al público, proveniente de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de valores realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure‐statements/.

Second Quarter Recap & Outlook
July 2025

Investment grade credit had another solid quarter of performance during the second period. Credit spreads were volatile during the month of April before grinding tighter into May and throughout June.

Second Quarter Review

The second quarter was tumultuous for risk assets as the “Liberation Day” tariff announcement occurred early in the period on April 2nd. The tariff package went into effect just days later before a 90-day pause was announced on April 9th with an exception for China. Global equities plummeted and credit spreads drifted wider before both steadily retraced into quarter-end. During the second quarter, the option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index tightened by 11 basis points to 83 after it began the quarter at a spread of 94. The spread on the index traded as wide as 119 in early April but IG credit was much better behaved than most other asset classes from a volatility perspective. Remarkably, even given the economic malaise as a result of US trade policy, lower quality BAA-rated IG credit slightly outperformed higher quality AAA & AA-rated credit through the first six months of the year. Intermediate maturities meaningfully outperformed longer duration maturities through the first six months. Shorter Treasury yields moved lower throughout the year but the 30yr bond yield remained elevated.

Year-to-date through quarter end, the 2yr-5yr-10yr Treasury yields had declined by 52, 58 and 34 basis points, respectively. Meanwhile, the 30yr Treasury closed above 5% several times in late May before moving lower in June and finishing the month at 4.77%. Through the end of the second quarter, the 30yr was within less than a full basis point of where it began 2025. One thought as to why intermediate rates have moved lower while the 30yr has been stagnant is that the long end of the Treasury market is driven much more by the outlook for fiscal and monetary policy as well as inflation expectations.

With credit spreads inside of historical averages, coupon income remained an important driver of investor returns through the first six months of the year. Coupon income accounted for 2.32% of the Corporate Index year-to-date total return through June 30th, while price appreciation accounted for 1.81% and other factors contributed 0.04%.

Taking credit spreads and Treasury yields together, the yield to worst on the corporate index finished the quarter at 5% relative to its 10yr average of 3.78%. Credit spreads finished the quarter with an index spread of 83 compared to the 10yr average of 119. While credit spreads look somewhat snug, we believe that this is a classical “buy the yield, not the spread” environment for investors and we continue to believe that investment grade credit offers compelling risk reward for its credit quality and duration.

The Power of Diversification

The volatility of the second quarter provided an excellent example of the usefulness of investment grade credit as a diversifier in asset allocation. Diversification is not necessarily about increasing returns but rather reducing risk and maximizing growth potential over a longer time horizon. One measure of downside protection is “drawdown” which is the return calculated as the percentage decline in value from the previous peak to the subsequent trough. We examined YTD daily returns for a variety of asset classes through the first six months of 2025.

There has been a retracement in all of the above asset classes, but when the news cycle was at its worst and investor fears were at their peak, the impact on investment grade credit was relatively limited compared to riskier assets. It remains to be seen if this retracement is overdone, as the impact of US trade policy on the global economy may not yet have been fully realized. Investment grade corporate bonds have historically produced returns that have limited drawdown while providing advantageous risk adjusted returns during periods of uncertainty.

FOMC Holding Steady (For Now)

The FOMC met twice during the second quarter, in May and June and elected to hold its policy rate steady both times, a continuation of the pattern that has been in place for all four of 2025’s meetings. Four meetings remain this year: July 30, September 17, October 29 and December 10. Although the consensus view of investors is that there will not be a cut at the July meeting, Chairman Powell declined to rule it out at a central bank gathering in Portugal on July 1st. On July 3rd, nonfarm payrolls for the month of June posted a solid beat relative to expectations and the unemployment rate fell. This likely closed the door on the possibility of a July cut. Instead, investors have coalesced around the likelihood of the first cut of the year occurring at the September meeting with Fed Funds Futures pricing a 92.3% probability of a cut at quarter end with those expectations falling to an 68.1% chance on July 3rd after the June payroll report.

At the end of the second quarter futures were pricing -67bps worth of cumulative cuts before the end of 2025. The FOMC took a slightly more hawkish view with the most recent release of the Summary of Economic Projections (dot plot) on June 18th. The Fed dots showed that the median FOMC member was expecting -50bps of cuts in 2025 with one additional -25bp cut in 2026. Investors were meaningfully more dovish than the Fed at quarter end with futures pricing -135bp of cuts through the end of 2026. This translates to 5.4 25bp cuts versus the FOMC median outlook for 3 25bp cuts.

We continue to expect 1-2 cuts in 2025. The labor market has been gradually cooling for some time but it has not shown signs of serious deterioration just yet. If it gets to that point in the cycle then that is when there is more potential for a flurry of cuts from the FOMC as they would likely move quickly to stabilize the economy.

Sentiment Can Change Quickly

With the potential for policy cuts looming on the horizon, the opportunity to invest at elevated yields could be fleeting. When we look back to April, it was rather shocking how swiftly equity markets turned on a dime. Volatility could surge again in the absence of a series of trade deals. Geopolitical issues remain at the forefront in Europe and the Middle East. We will continue to position the portfolio conservatively, with a preference for stable credits that can generate cash during uncertain economic times. Thank you for the trust that you have placed in us.

In the adjacent table you will find portfolio statistics that are representative of a new account for each of our investment strategies. Please contact us with any questions.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. Index returns and related data such as yields and spreads are shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security.  Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased.  The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any.  It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

Resumen y perspectivas del primer trimestre
Abril de 2025

El crédito con grado de inversión tuvo un desempeño relativamente bueno en el primer trimestre, sobre todo en comparación con las acciones y demás activos que entrañan mayor riesgo. Los diferenciales se mantuvieron notablemente estables durante los dos primeros meses del año antes de que la volatilidad aumentara durante el mes de marzo. Si bien los diferenciales registraron mayor amplitud al terminar el trimestre, esto se vio compensado con creces por menores rendimientos de los bonos del Tesoro y menores ingresos por cupones.

Resumen del primer trimestre

Tras comenzar el 2025 con un diferencial de 80, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg ascendió a 94 durante el primer trimestre, es decir, registró un aumento de 14 puntos básicos. El crédito de mayor calidad superó al de menor calidad en medio de una ampliación de los diferenciales. La porción de mayor duración del índice (más de 10 años hasta el vencimiento) superó al segmento de vencimiento intermedio en 11 puntos básicos, debido a la disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzaron su punto máximo a principios de enero. El bono a 10 años inició el año en 4.57% y luego ascendió brevemente al 4.79% en las primeras dos semanas del periodo, antes de registrar un descenso progresivo y cerrar el trimestre en 4.21%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años terminaron 36, 43 y 36 puntos básicos más abajo, respectivamente, lo cual tuvo un papel importante para lograr retornos positivos del crédito.

El ingreso por cupón contribuyó de manera decisiva para generar retornos durante el trimestre, ya que representó casi la mitad del retorno total del índice corporativo durante el periodo (+1.15% del +2.31% del retorno total se debió al cupón). Este beneficio del cupón guarda relación directa con los rendimientos y los cupones recién emitidos disponibles para los inversores en el mercado primario de grado de inversión. Las ventas de bonos de alto grado en EE. UU. representaron el primer trimestre más activo registrado, ya que las empresas con calificación IG imprimieron más de $531 mil millones de nueva deuda, lo cual superó el total de $529 mil millones de 2024. El promedio de los últimos cinco años fue de $469 mil millones. Como hemos señalado anteriormente, creemos que el mercado primario se encuentra en condiciones óptimas, en las que los inversores y las empresas bien capitalizadas se ven en la obligación de otorgar y solicitar préstamos.

El rendimiento al vencimiento del índice corporativo cerró el trimestre en 5.15% y sigue siendo significativamente elevado comparado con la compensación que estuvo disponible durante la mayor parte de la última década. Esta no fue una oportunidad fugaz, ya que el rendimiento del índice superó el 5% durante la mayoría de los días de negociación desde el cuarto trimestre de 2022, mientras que el promedio de 10 años para esta métrica fue de solo el 3.73%. Creemos que este sigue siendo un punto de entrada atractivo para el crédito IG y que los rendimientos elevados incrementaron la utilidad del grado de inversión como herramienta de diversificación. Además, colocó a la clase de activos en posición de poder generar retornos totales atractivos en los próximos años. Los rendimientos más altos mitigan el riesgo de una caída entre la amplia variedad de posibles resultados motivados por las políticas gubernamentales, la Reserva Federal y la geopolítica.

Aumento de las probabilidades de recesión

Según una encuesta realizada por Bloomberg a economistas, la probabilidad de una recesión durante el próximo año aumentó en el primer trimestre. Durante enero y gran parte de febrero, este indicador se mantuvo en el 20%, pero luego ascendió progresivamente al 30% a finales de marzo. Parte de ese aumento se debió al debilitamiento de los datos económicos, pero un factor importante fue la incertidumbre en torno a la política comercial estadounidense y a cuestiones geopolíticas.
Considerando nuestro argumento sobre los beneficios de la diversificación del crédito IG, en términos generales se observó un buen desempeño durante los periodos de recesión.

En virtud de los datos de la Oficina Nacional de Investigación Económica, examinamos la era más moderna de recesiones que se produjeron a partir de la década de los ochenta. Algunos de estos periodos son muy breves y no necesariamente ofrecen un panorama completo, pero los resultados indican que el crédito IG fue una herramienta poderosa para lograr la diversificación en tiempos de tensión económica.

Política comercial de EE. UU.

Durante el primer trimestre, el espectro de los aranceles dificultó los intentos de los inversores de cuantificar el impacto de los aranceles inminentes sobre la economía estadounidense y el gasto de los consumidores. Creemos que los aranceles tendrán un impacto limitado en nuestra cartera, no solo por las empresas que poseemos, sino también por la naturaleza contractual de los bonos y su posición dentro de la estructura de capital. Si una empresa sufre una pérdida de rentabilidad debido a los aranceles, es posible que tenga que ajustar su política financiera como consecuencia de ello. No existe ningún requisito ni acuerdo exigible para que una empresa pague dividendos o recompre acciones. Si el desempeño financiero se ve lo suficientemente afectado, los retornos discrecionales para los accionistas se convierten en palancas que se pueden utilizar para aumentar la flexibilidad financiera. No existe tal opción para una empresa cuando se trata de gastos de intereses y obligaciones de deuda. Si una empresa incumpliera sus obligaciones de deuda, los tenedores de bonos tomarían el control de los activos de esta.
Analizamos el desempeño intermedio de los bonos y acciones de los fabricantes de automóviles más grandes del mundo que presentan mayor grado de exposición al arancel del 25% que entró en vigencia el 3 de abril. El periodo de desempeño se limitó solo al primer trimestre de 2025, cuando la política comercial dominaba el ciclo de noticias.

Los bonos registraron distintos grados de rendimiento positivo durante el primer trimestre, mientras que el desempeño de las acciones fue dispar. El objetivo de este ejercicio no fue defender la primacía de los bonos sobre las acciones, sino indicar la posible inestabilidad de los precios de las clases de activos más volátiles provocada por la incertidumbre que genera la política comercial. En definitiva, por su propia naturaleza, los bonos tienen una exposición mucho menor al riesgo relacionado con los titulares periodísticos y a las caídas manejables en las ganancias, dado que estos se abonan en primer lugar debido a su prioridad en la estructura de capital. Los aranceles representan un obstáculo para la rentabilidad, pero es poco probable que impidan que una empresa con calificación de grado de inversión pueda afrontar adecuadamente el servicio de su deuda. La comparación anterior podría parecer mucho más favorable para las acciones si los aranceles se revierten en algún momento en el futuro.

Reserva Federal

Fue un trimestre sin sobresaltos para el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que celebró reuniones en enero y marzo. El comité decidió mantener estable su tasa de política monetaria en ambas ocasiones. La Reserva Federal publicó un gráfico de puntos actualizado en marzo con algunos cambios marginales respecto de diciembre. La última versión del gráfico indica que, según la mediana de los responsables de las políticas, se mantiene la previsión de dos recortes de la tasa (50 puntos básicos) en 2025. Sin embargo, si se examinan los datos en detalle, se observa que hubo más responsables de las políticas que esperaban que no hubiera recortes o que solo hubiera uno más que en diciembre. Los inversores fueron más moderados que el FOMC y, al final del trimestre, los mercados de futuros de tasas de interés estaban descontando tres recortes (75 puntos básicos) para fines de 2025. Según nuestras previsiones, el resultado más probable será uno o dos recortes en 2025, pero el estado de la economía y del mercado laboral tendrá gran incidencia en el resultado final.
Un tema que hemos tratado en las últimas cartas se refiere a la nueva inclinación de la curva de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Consideramos que esta inclinación es producto de la reacción de los inversores a los recortes de 100 puntos básicos que aplicó la Reserva Federal en los últimos meses de 2024, así como la anticipación de recortes adicionales en 2025 y años posteriores. Como gestores activos, celebramos que la curva de bonos del Tesoro sea más pronunciada, ya que genera un entorno con más oportunidades.

Para aquellos inversores que tienen grandes asignaciones a inversiones a corto plazo y mercados monetarios, recomendamos una evaluación del riesgo de reinversión. Si los bonos del Tesoro a dos años continúan cayendo debido a los recortes de la Reserva Federal, las inversiones a corto plazo podrían generar ingresos sustancialmente menores que las que se encuentran más alejadas de la curva. Los inversores pueden considerar la posibilidad de reasignar parte de ese capital de corta duración a activos de duración intermedia con mayor potencial de retorno.

Es una maratón

El primer trimestre fue muy activo: el volumen primario récord, la incertidumbre macroeconómica y la variabilidad de los diferenciales dieron lugar a largas jornadas. Dada la evolución de los precios en los primeros días de negociación del segundo trimestre, parece que la volatilidad llegó para quedarse. Continuaremos liderando con nuestro enfoque en la preservación del capital, llevando a cabo nuestras responsabilidades con atención, cuidado y el deseo de complacer a nuestros clientes. La selección de crédito y la capacidad de actuar con agilidad son fundamentales para afrontar con éxito lo que se avecina.
Gracias por su continuo interés. No dude en ponerse en contacto con nosotros para tratar todos los temas correspondientes al crédito.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de seguridad realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg First Word, 28 de marzo de 2025, US High-Grade Bond Sales Post Record 1Q; Slower Pace Next Week [Las ventas de bonos de alto grado de EE. UU. registran un récord en el primer trimestre; el ritmo se ralentizará la próxima semana].

ii Bloomberg, 31 de marzo de 2025, United States Recession Probability Forecast [Pronóstico de probabilidad de recesión en Estados Unidos].

iii Oficina Nacional de Investigación Económica, 31 de marzo de 2025, Business Cycle Dating [Datación del ciclo económico]. La NBER define la recesión como “una disminución significativa de la actividad económica que se extiende por toda la economía y dura más de unos pocos meses, considerando factores como el PIB, el empleo, los ingresos, las ventas y la producción industrial”.

iv Para realizar este ejercicio, seleccionamos títulos de renta fija examinando los bonos corporativos emitidos recientemente, cuyos vencimientos estuvieran previstos dentro de los diez años siguientes y que pudieran brindar un rendimiento equivalente al del primer trimestre de 2025. Asimismo, tomamos por válidos los puntajes de liquidez de Bloomberg al seleccionar los bonos más líquidos, suponiendo que todos los demás factores mantienen iguales.

v Reserva Federal, 19 de marzo de 2025, Summary of Economic Projections [Resumen de proyecciones económicas].

vi Bloomberg, 31 de marzo de 2025, World Interest Rate Probability (WIRP) [Probabilidad de la tasa de interés mundial (WIRP)].

First Quarter Recap & Outlook
April 2025

Investment grade credit performed relatively well in the first quarter, especially compared to equities and other riskier assets. Spreads were remarkably stable during the first two months of the year before volatility picked up during the month of March. Although spreads finished the quarter wider, this was more than offset by lower Treasury yields and coupon income.

First Quarter Review

During the first quarter, the option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index widened by 14 basis points to 94 after it began 2025 at a spread of 80. Higher quality credit outperformed lower quality credit amid widening spreads. The longer duration portion of the index (>10yrs to maturity) outperformed the intermediate maturity segment by 11 basis points on the back of declining Treasury yields.

Treasury yields peaked in early January with the 10-year opening the year at 4.57% then climbing higher in the first two weeks of the period, briefly touching 4.79% before drifting steadily lower, closing the quarter at 4.21%. The 2yr, 5yr and 10yr Treasury yields finished 36, 43 and 36 basis points lower, respectively, which played a large role in driving positive returns for credit.

Coupon income was a key contributor to returns during the quarter, accounting for nearly half of the Corporate Index total return during the period (+1.15% of the +2.31% total return was due to coupon). This coupon benefit is directly correlated with the yields and newly minted coupons available to investors in the investment grade primary market. U.S. high grade sales posted the busiest first quarter on record as IG-rated firms printed more than $531bln of new debt, besting 2024’s haul of $529bln. The previous five-year average was $469bln. As we have written previously, we believe the primary market is in the midst of a goldilocks moment where investors and well capitalized companies are well obliged to lend and borrow.

The yield to maturity on the corporate index finished the quarter at 5.15% and is still meaningfully elevated compared to the compensation that was available for most of the past decade. This has not been a fleeting opportunity as the yield for the index has exceeded 5% for the majority of trading days since the 4th quarter of 2022 while the 10-year average for this metric was just 3.73%. We believe that this continues to be an attractive entry point for IG credit and elevated yields have increased the usefulness of investment grade as a diversification tool and it has also put the asset class in a position to potentially generate attractive total returns over the next several years. Higher yields mitigate downside risk among the wide range of potential outcomes stemming from government policy, the Federal Reserve and geopolitics.

Recession Odds Increasing

According to a Bloomberg survey of economists, the probability of a recession over the course of the next year rose during the first quarter. Throughout January and most of February this indicator was at 20% but then it rose steadily to 30% by the end of March. Some of this was due to softening economic data but a large contributor was uncertainty around U.S. trade policy and geopolitical issues.
Building on our point about the diversification benefits of IG credit, it has generally performed well during recessionary periods.

Using data from the National Bureau of Economic Research, we examined the more modern era of recessions that occurred in the 1980’s and beyond. Some of these time periods are very short and do not necessarily paint a full picture, but the results showed that IG credit has been a powerful implement in achieving diversification during times of economic stress.

U.S. Trade Policy

During the first quarter, the specter of tariffs clouded investors’ attempts to quantify the impact of looming tariffs on the U.S. economy and consumer spending. We believe that tariffs will have a limited impact on our portfolio, not only because of the companies we own but also due to the contractual nature of bonds and their position within the capital structure. If a company suffers a lapse in profitability due to tariffs, then it may need to adjust its financial policy as a result. There is no requirement or enforceable agreement for a company to pay dividends or repurchase shares. If financial performance is impacted enough then discretionary shareholder returns become levers that can be pulled to increase financial flexibility. There is no such optionality for a company when it comes to interest expense and debt obligations. If a company were to default on its debt obligations, then bondholders would take control of the assets of the company.
We examined intermediate bond and stock performance of the largest automakers in the world that are most exposed to the 25% tariff that went into effect on April 3. The performance time period was limited to just the first quarter of 2025, when trade policy was dominating the news cycle.

The bonds posted varying degrees of positive returns during the first quarter, while the performance of the equities was disparate. The point of this exercise was not to make the case for bonds over stocks but to indicate the potential price instability of more volatile asset classes wrought by the uncertainty of trade policy. Bottom line, by their very nature bonds have much less exposure to headline risk and manageable declines in earnings because bonds get paid first due to their priority in the capital structure. Tariffs are a headwind for profitability but is unlikely to impair an investment grade rated company from being able to adequately service its debt. The above comparison could potentially look a lot more favorable for equities if tariffs are reversed at some point in the future.

Federal Reserve

It was an uneventful quarter for the FOMC with meetings in January and March. The committee elected to hold its policy rate steady both times. The Fed released an updated dot plot in March with a few changes at the margin from December. The latest version of the plot showed that policymakers at the median continued to expect two rate cuts (50bps) in 2025. However, examining the details, there were more policymakers expecting zero or just one cut than there were in December. Investors were more dovish than the FOMC, and at quarter end, interest rate futures markets were pricing three cuts (75bps) by the end of 2025. We expect one or two cuts in 2025 as the most likely outcome but the state of the economy and the labor market will have much to say about the final outcome.
One theme we have been writing about over the course of the past few letters is the re-steepening of the 2/10 Treasury curve. We view this steepening as a product of investors reacting to the 100bps of cuts that the Fed delivered in the final months of 2024 as well as the anticipation of additional cuts in 2025 and beyond. As active managers we applaud a steeper Treasury curve because it creates a more opportunistic environment.

For those investors that have large allocations to short term investments and money markets, we recommend an evaluation of reinvestment risk. If the two-year Treasury were to continue to decline on the back of Fed cuts, then short term investments could earn substantially less than those further out the curve. Investors may consider reallocating some of that short duration capital to intermediate duration assets with greater return potential.

It’s a Marathon

The first quarter was a busy one –record primary volume, macroeconomic uncertainty and spread variability made for some long days. Given the price action in the first trading days of the second quarter it appears that volatility is here to stay. We will continue to lead with our focus on preservation of capital, carrying out our responsibilities with attention, care and a desire to please our clients. Credit selection and an ability to be nimble are paramount in order to successfully navigate what lies ahead.
Thank you for your continued interest. Please do not hesitate to contact us to discuss all topics relevant to credit.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg First Word, March 28 2025, “US High-Grade Bond Sales Post Record 1Q; Slower Pace Next Week”

ii Bloomberg, March 31 2025, “United States Recession Probability Forecast”

iii National Bureau of Economic Research, March 31 2025, “Business Cycle Dating”  The NBER defines a recession as “a significant decline in economic activity that is spread across the economy and lasts more than a few months, considering factors like GDP, employment, income, sales, and industrial production.”

iv We selected fixed income securities for this exercise by screening for the most recently issued corporate bonds that were nearest 10yrs to maturity that could provide a full quarter of 1Q2025 performance; we also gave credence to Bloomberg liquidity scores selecting the most liquid bonds, all else being equal.

v The Federal Reserve, March 19 2025, “Summary of Economic Projections”

vi Bloomberg, March 31 2025, “World Interest Rate Probability (WIRP)”

COMENTARIO SOBRE EL 4.º TRIMESTRE Y PERSPECTIVAS PARA 2025
Enero de 2025
Fue un año sólido para el crédito con grado de inversión, ya que la mayoría de las empresas pudieron expandir sus ingresos y al mismo tiempo mantener balances saludables. Estas hazañas se lograron en gran medida gracias a una economía estadounidense que siguió creciendo. Aunque los bonos de grado de inversión registraron rendimientos positivos durante el año 2024, el cuarto trimestre fue decepcionante debido al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, lo que afectó los resultados.

Año 2024 en revisión
Durante 2024, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 19 puntos básicos a 80 después de haber abierto el año en un diferencial de 99. Las porciones de menor calidad del universo de grado de inversión superaron a las de mayor calidad, ya que los inversores buscaron rendimiento en medio de un nivel histórico de ajuste de diferenciales. Los créditos intermedios tuvieron un mejor desempeño que los de mayor duración debido al incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

El rendimiento de los diferenciales y los cupones se impuso a los bonos corporativos en 2024. Como inversores en bonos, medimos el “exceso de rentabilidad” como la rentabilidad total de un bono corporativo menos la rentabilidad total del bono gubernamental subyacente. El exceso de rentabilidad del Índice corporativo fue de +2.46 % para todo el año 2024, más que el rendimiento total de ese índice de +2.13 %. Esto significa que el desempeño subyacente de los bonos del Tesoro fue negativo (debido a que los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron) y que los bonos corporativos pudieron superar esto y registrar rendimientos totales positivos gracias al ajuste de los diferenciales y al mayor ingreso por cupones disponible en los bonos corporativos en relación con los bonos del Tesoro. La adecuación es única para cada inversor, pero para los inversores que pueden tolerar una cantidad modesta de riesgo crediticio, el desempeño de 2024 muestra que las carteras pueden beneficiarse al dar preferencia a los bonos corporativos IG gestionados activamente en lugar de solo los bonos del Tesoro.

Las industrias con mejor rendimiento en 2024 fueron las aerolíneas y las empresas financieras. Los ferrocarriles y otros sectores industriales fueron los dos sectores con peor rendimiento en relación con el Índice. La mayoría de las industrias registraron rendimientos totales positivos para todo el año, y solo un puñado de industrias mostraron un rendimiento negativo.
Las tasas de interés fueron volátiles durante 2024, particularmente en las porciones intermedias y cortas de la curva de rendimiento. El bono del Tesoro a 10 años cerró el 2024 en 4.57 % después de abrir el año en 3.88 %. Si observamos el extremo inicial de la curva, el bono del Tesoro a 2 años terminó el año en 4.24 %, solo un punto básico por debajo de donde terminó 2023; pero eso no cuenta la historia completa de cuán volátil fue este valor durante 2024. El bono a 2 años cotizó por encima del 5 % a fines de abril y luego bajó a 3.54 % en los días posteriores al primer recorte de tasas de la Reserva Federal en la segunda mitad de septiembre. Luego, el bono a 2 años subió a 4.24 % a fin de año, ya que los operadores comenzaron a aceptar el mensaje de la Reserva Federal sobre un camino más cauteloso en su ciclo de flexibilización y la creencia de que los recortes de tasas podrían desarrollarse durante un tiempo más largo de lo inicialmente anticipado. El bono del Tesoro a 5 años terminó el año 53 puntos básicos más alto que donde comenzó, pero se cotizó dentro de un rango de unos 132 puntos básicos. El bono a 5 años se cotizó cerca de su mínimo del 3.40 % justo antes de la reunión de la Reserva Federal de septiembre antes de subir durante los últimos tres meses del año, terminando en el 4.38 %.

Al analizar los dos gráficos ilustrados anteriormente, la conclusión más importante para los inversores y los gestores de bonos activos es que la curva del Tesoro a 2/10 terminó su período de inversión de 793 días a principios de septiembre. La curva se había invertido desde julio de 2022, lo que representó el período de inversión más prolongado registrado hasta la fecha. Si bien una inversión a 2/10 suele ser un presagio de recesión, hasta ahora la economía estadounidense ha logrado mantenerse sobre una base sólida. Solo en una ocasión anterior una curva de rendimiento invertida no logró anticipar una recesión, durante el breve período de inversión asociado con la crisis del rublo ruso en 1998. Una curva pronunciada es útil para los gestores activos, ya que les permite realizar operaciones económicas de venta y extensión y, al mismo tiempo, expone a los inversores al poder de la caída de la curva y su capacidad para magnificar los rendimientos.

Perspectivas para el 2025

Adoptamos una perspectiva favorable sobre el potencial de los bonos de grado de inversión para generar rendimientos atractivos durante el próximo año. La probabilidad de una compresión adicional de los diferenciales es probablemente limitada dado que el mercado cotiza cerca del extremo ajustado de las valoraciones históricas. Para nosotros, tal como escribimos a fines de 2023 y en cada trimestre posterior, es el rendimiento total lo que actualmente hace que la clase de activo sea atractiva tanto en términos absolutos como relativos. El rendimiento promedio del Índice durante los últimos 10 años fue del 3.67 % y terminó 2024 en el 5.34 %, superior a la de finales de 2023, cuando fue del 5.06 %.

En términos relativos, según una métrica, las acciones están en su nivel más sobrevaluado frente al crédito corporativo y los bonos del Tesoro desde 2008. Un estudio reciente de Bloomberg comparó el rendimiento de las ganancias de las acciones del S&P 500 (3.7 %) con el rendimiento más bajo del Índice corporativo de BAA de Bloomberg (5.6 %), y encontró una brecha de 190 puntos básicos al 6 de enero de 2025.

El rendimiento de las ganancias del S&P 500 suele ser mayor que el rendimiento de los bonos corporativos para compensar a los inversores por el riesgo adicional asociado con las acciones. Vale la pena destacar que este es solo un dato puntual, y esta métrica se mantuvo negativa durante toda la década de 1990 antes de volverse positiva en 2003. Aun así, creemos que los inversores deberían tomar nota de este acontecimiento: los bonos de alta calidad salen baratos en comparación con otros activos de riesgo en términos relativos, lo que sugiere que pueden merecer una porción mayor de la asignación total de activos de un inversor.
En términos generales, los indicadores crediticios de grado de inversión se mantuvieron sólidos durante 2024 y están bien posicionados para seguir una trayectoria similar en 2025. Según una investigación llevada a cabo por Barclays, al final del tercer trimestre de 2024, el apalancamiento neto para el Índice fue de 3.0 veces mayor, un aumento de 0.2 veces año tras año y la cobertura de intereses fue de 11.7 veces mayor, un deterioro de 1.3 veces respecto del año anterior. Mientras tanto, el crecimiento del EBITDA fue positivo durante los primeros tres trimestres de 2024 y los márgenes de EBITDA aumentaron un punto porcentual completo durante el año pasado hasta el 30.6 %, un nuevo máximo histórico. La mejor forma de describir las métricas crediticias a medida que nos acercamos a 2025 es como “estables”, una característica que consideramos favorable. Como gestor activo con una cartera relativamente concentrada, nos preocupamos menos por el universo general y, en cambio, nos centramos en un número relativamente pequeño de emisores que pueblan nuestras carteras de inversores.

Posicionamiento de la cartera

Somos consistentes en nuestro enfoque de gestión de cartera, lo que significa que no realizamos cambios generalizados en nuestra estrategia de un año o trimestre al siguiente. Ofrecemos valor a nuestros inversores mediante la creación de cuentas personalizadas, gestionadas por separado y compuestas por bonos individuales cuidadosamente investigados. Existen varios principios clave en los que nuestros inversores pueden confiar al elegir la Estrategia de Grado de Inversión de CAM:

Diversificación: se ingresan datos iniciales para cada cuenta individual con 20 a 25 posiciones. Esto da como resultado una cartera concentrada en relación con el Índice pero que aún así logra una diversificación suficiente a nivel de sector/industria. Cada cuenta se llena con nuestras mejores ideas durante un período de inversión que tarda entre 6 y 8 semanas en completarse y al que llamamos ciclo económico abreviado.
Sobreponderación de alta calidad: CAM fija un límite para cada cuenta de una exposición del 30 % a bonos con calificación BAA, que representan la porción más riesgosa del universo de grado de inversión. El Índice tuvo una ponderación del 47.66 % en créditos con calificación BAA a finales de 2024.
Vencimiento intermedio: siempre buscaremos posicionar la cartera dentro de una banda de vencimiento intermedio que oscila entre los 5 y 10 años, aunque ocasionalmente podemos mantener los bonos por un período más corto si las condiciones del mercado lo justifican. A finales 2024, nuestro compuesto presentó una duración modificada de 5.49, en comparación con la duración del Índice, que fue de 6.98.

El FOMC adopta un enfoque deliberado
La Reserva Federal implementó recortes de tasas por un total de 100 puntos básicos en 2024, distribuidos en tres reuniones durante los últimos 3.5 meses del año. El tema principal del momento son las expectativas futuras sobre el camino de la flexibilización, ya que la Reserva ha sido cuidadosa al moderar su postura sobre futuros recortes en medio de una inflación rígida, un fuerte gasto del consumidor y un mercado laboral resistente. Con la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) llegó la actualización trimestral del publicitado “diagrama de puntos” de la Reserva Federal, que muestra una estimación mediana de dos recortes de tasas en 2025, por debajo de los cuatro proyectados previamente en la publicación de septiembre. El 8 de enero se publicaron las actas de la reunión de diciembre del FOMC, que muestran los detalles de la visión cautelosa de la Reserva Federal sobre el año que viene:
“Al analizar las perspectivas de la política monetaria, los participantes indicaron que el Comité se encontraba en un punto o cerca de él en el que sería apropiado desacelerar el ritmo de flexibilización de la política monetaria”. “Además, muchos participantes sugirieron que una variedad de factores subrayaban la necesidad de adoptar un enfoque cuidadoso respecto de las decisiones políticas momentáneas en los próximos trimestres”.
Creemos que la Reserva Federal está adoptando un enfoque prudente, especialmente con la incertidumbre que genera la administración entrante de Trump sobre comercio, aranceles, inmigración, impuestos y política exterior. La Reserva Federal siempre tiene la opción de revertir el rumbo y recortar su tasa de interés más agresivamente si la economía se desacelera.

Un año de oportunidades
Como hemos escrito antes, cuando se trata de tasas de interés, que sean “más altas durante más tiempo” no es negativo para los inversores en bonos. Recortar cupones por encima del 5 % para empresas con calificación IG saludable es una propuesta de valor atractiva. Sin embargo, creemos que las tasas más altas seguirán afectando a ciertos sectores de la economía, como la vivienda, y tendrán un impacto enorme en las pequeñas empresas, que son fundamentales para la salud de la economía estadounidense. A finales de 2023, señalamos que considerábamos probable que ocurriera una recesión en 2024 o en algún momento de 2025. Obviamente, eso no se ha materializado y, aunque mantener ese pronóstico estaría muy lejos del consenso, seguimos pronosticando que existe una probabilidad razonable de recesión. Un escenario que podría llevarnos a esa situación es que el contexto económico se deteriore y la Reserva Federal tarde demasiado en reaccionar. Otros escenarios de recesión podrían originarse por factores geopolíticos o por consecuencias no deseadas de las políticas económicas y el creciente déficit de los Estados Unidos. Somos cautelosos ante estas incertidumbres. La preservación del capital es una prioridad central en nuestra estrategia de grado de inversión, lo que nos lleva a posicionar constantemente la cartera para mitigar el impacto de posibles crisis económicas. En última instancia, invertir siempre consiste en recibir una compensación adecuada por el riesgo; en el entorno actual, consideramos que la modesta compensación por el riesgo incremental es insuficiente. Seguiremos centrándonos en bloquear y abordar esto mientras llenamos las carteras de los inversores con empresas que puedan perseverar en una variedad de entornos económicos.
Gracias por su continuo interés y apoyo. Le deseamos todo lo mejor para el año 2025 y esperamos que sea un año lleno de éxitos.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento.
En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

i Bloomberg News, 7 de enero de 2025: “Los mercados crediticios advierten de un repunte incesante de las acciones”

ii Barclays Bank PLC, 16 de diciembre de 2024: “Métricas crediticias de grado de inversión de EE. UU. Actualización del tercer trimestre de 2024: probablemente alcanzó su punto máximo”

iii FOMC del Sistema de la Reserva Federal, 8 de enero de 2025: “Actas del Comité Federal de Mercado Abierto: 17 y 18 de diciembre de 2024”

January 2025

It was a solid year for investment grade credit as most companies were able to expand revenues while maintaining healthy balance sheets. These feats were accomplished largely thanks to a U.S. economy that continued to grow. Investment grade posted positive returns during the full year 2024, but the 4th quarter of the year was underwhelming as Treasury yields moved higher which weighed on returns.

2024 Year in Review

During 2024, the option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index tightened by 19 basis points to 80 after it opened the year at a spread of 99. Lower quality portions of the investment grade universe outperformed higher quality, as investors reached for yield amid a historic level of spread tightening. Intermediate credit outperformed longer duration credit due to Treasury yields moving higher throughout the year.

Spread and coupon performance carried the day for corporate bonds in 2024. As bond investors we measure “excess return” as the total return of a corporate bond minus the total return of the underlying government bond. Excess return for the Corporate Index was +2.46% for the full year 2024, more than the total return for that Index of +2.13%. This means that the underlying Treasury performance was negative (due to Treasury yields moving higher) and that corporate bonds were able to overcome this and post positive total returns thanks to spread tightening and the higher coupon income that is available in corporate bonds relative to Treasuries. Suitability is unique to each investor but for investors than can tolerate a modest amount of credit risk, 2024’s performance shows that portfolios can benefit by placing a preference on actively managed IG corporate bonds relative to just Treasuries alone.

The best performing industries in 2024 were Airlines and Finance Companies. Railroads and Other Industrial were the two biggest underperformers relative to the Index. The majority of industries posted positive total returns for the full year with just a handful of negative performers.

Interest rates were volatile during 2024, particularly in the intermediate and shorter portions of the yield curve. The 10yr Treasury ended 2024 at 4.57% after opening the year at 3.88%. Looking at the front end of the curve, the 2yr Treasury finished the year at 4.24%, which was just one basis point lower than where it ended 2023; but that does not tell the whole story of just how volatile this security was during 2024. The 2yr traded above 5% at the end of April and then as low as 3.54% in the days following the Fed’s first rate cut in the latter half of September. The 2yr then climbed to 4.24% at year-end as traders began to acquiesce to the Fed’s messaging about a more cautious path of its easing cycle and the belief that rate cuts may play out over a longer time than initially anticipated. The 5yr Treasury finished the year 53bps higher than where it began, but it traded within a range of a whopping 132bps. The 5yr traded near its low of 3.40% just prior to the September Fed meeting before moving higher during the final 3 months of the year, finishing at 4.38%.

Looking at the two charts pictured above, the most important takeaway for investors and active bond mangers is the fact that the 2/10 Treasury curve ended its 793-day inversion streak in early September. The curve had been inverted since July of 2022 and this was the longest period of inversion on record. While 2/10 inversion has typically been a harbinger of recession, thus far the U.S. economy has managed to stay on solid footing. Only once previously has an inverted yield curve failed to precede a recession, during the brief period of inversions surrounding the Russian ruble crisis in 1998. A steep curve is helpful to active managers allowing them to effect economic sale-and-extension trades while also exposing investors to the power of curve rolldown and its ability to magnify returns.

2025 Outlook

We have a favorable view of the potential for investment grade to generate attractive returns in the year ahead. The likelihood of additional spread compression is probably limited given the market is trading near the tight end of historical valuations. For us, much like we wrote at the end of 2023 and every quarter thereafter, it is the all-in yield that currently makes the asset class compelling on both an absolute and relative basis. The average yield on the Index over the past 10 years was 3.67% and it finished 2024 at 5.34%, which is higher from the end of 2023 when it was 5.06%.

On a relative basis, by one metric, equities are at their most overvalued versus corporate credit and Treasuries since 2008. A recent Bloomberg study compared the earnings yield on S&P 500 shares (3.7%) to the yield to worst of the Bloomberg BAA Corporate Index (5.6%), finding a gap of 190 basis points as of January 6, 2025.¹

The S&P 500 earnings yield is typically greater than the yield for corporate bonds to compensate investors for the additional risk associated with equities. It is worth noting that this is just one data point and this metric was negative for the entirety of the 1990s before turning positive in 2003. Still, we think that investors should take note of this development –high quality bonds screen cheap to other risk assets on a relative basis which suggests they may deserve a larger slice of an investor’s overall asset allocation.

Overall, investment grade credit metrics remained healthy in 2024 and are poised to follow a similar path in 2025. According to research compiled by Barclays, at the end of the third quarter 2024, net leverage for the Index was 3.0x, up 0.2x year over year and interest coverage was 11.7x, a deterioration of 1.3x from the prior year. Meanwhile, EBITDA growth was positive through the first three quarters of 2024 and EBITDA margins moved up a full percentage point over the past year to 30.6%, a new all-time high.² The best way to describe credit metrics as we head into 2025 is “stable” which is what we like to see. As an active manager with a relatively concentrated portfolio, we are less concerned with the overall universe and instead focus on a relatively small number of issuers that populate our investor portfolios.

Portfolio Positioning

We are consistent in our approach to portfolio management which means that we are not making wholesale changes to our strategy from one year or quarter to the next. We provide value to our investors by assembling customized separately managed accounts consisting of thoroughly-researched individual bonds. There are several tenets that our investors can count on with CAM’s Investment Grade Strategy:

Diversification: Each individual account is initially populated with approximately 20-25 positions. This results in a portfolio that is concentrated relative to the Index but still achieves sufficient diversification at the sector/industry levels. Each account is populated with our best ideas during an invest-up period that takes 6-8 weeks to complete which we refer to as an abbreviated economic cycle.

Overweight High Quality: CAM targets a cap for each account at a 30% exposure to BAA-rated bonds, which represent the riskier portion of investment grade universe. The Index had a 47.66% weighting in BAA-rated credit at the end of 2024.

Intermediate Maturity: We will always seek to position the portfolio within an intermediate maturity band that ranges from 5-10 years, although we may occasionally hold bonds shorter than this if warranted by market conditions. At year end 2024 our composite had a modified duration of 5.49 relative to the Index duration of 6.98.

The above framework helps us achieve the goal of our process which is to provide a customized portfolio with a return that is as good or better than the Index while incurring less volatility and prioritizing preservation of capital.

The biggest “change” of note in 2024 was more of a normalization than a pivot in strategy. We have benefited from the aforementioned re-steepening of the yield curve and its impact on our ability to engage in economic sale-and-extension trades. Simply put, it has been much more attractive for us to execute these trades thus allowing our portfolio turnover to rebound to levels more consistent with historical averages. Those investors that have been with us for a number of years have likely noticed this activity; those that have been with us for 2 or 3 years are likely to see an increase in sale activity in 2025 if market conditions remain copacetic.

As we look ahead to 2025, we are actively avoiding individual companies with exposure to geopolitical destabilization and we continue to have no exposure to leisure, lodging, restaurants or gaming. We also have a significant underweight on retailers.

FOMC Taking a Deliberate Approach

The Fed delivered 100bps of rate cuts in 2024, occurring across 3 meetings in the final 3.5 months of the year. The overarching theme of the moment is forward expectations for the path of easing, as the Fed has been careful to dial back its stance on future cuts amid sticky inflation, strong consumer spending and a resilient labor market. With the December FOMC meeting came the quarterly update of the Fed’s ballyhooed “Dot Plot” showing a median estimate of two rate cuts in 2025, down from the four previously projected in the September release. The December FOMC meeting minutes were released on January 8, showing the nuts and bolts of the Fed’s cautious view of the year ahead:
“In discussing the outlook for monetary policy, participants indicated that the Committee was at or near the point at which it would be appropriate to slow the pace of policy easing” and “In addition, many participants suggested that a variety of factors underlined the need for a careful approach to momentary policy decisions over coming quarters.”³
We think that the Fed is taking a prudent approach, especially with the amount of uncertainty from the incoming Trump administration on trade, tariffs, immigration, taxes and foreign policy. The Fed always has the option to reverse course and cut its policy rate more aggressively if the economy slows.

A Year of Opportunity

As we have written before, when it comes to interest rates, “higher for longer” is not negative for bond investors. Clipping coupons in excess of 5% for healthy IG-rated companies is an attractive value proposition. However, we believe that higher rates will continue to weigh on certain sectors of the economy such as housing and have an outsize impact on small businesses which are critical to the health of the U.S. economy. At the end of 2023 we wrote that we thought a recession was likely in 2024 or sometime in 2025. Obviously, that has not come to fruition and while sticking with that call would be deeply out of consensus, we continue to forecast a reasonable chance of recession. One scenario that could land us there is if the economic backdrop deteriorates and the Fed is too slow to react. Other recession scenarios could be borne out by geopolitical issues or by the unintended consequences of political policies or the growing U.S. deficit. We are inherently cautious in the face of these uncertainties. Preservation of capital is at the forefront of our investment grade strategy so we are always positioning the portfolio to mitigate the impact of economic downturns. At the end of the day, investing is always about being appropriately compensated for risk –in the current environment we view the modest compensation for incremental risk to be insufficient. We will continue to focus on blocking and tackling while populating investor portfolios with companies that can persevere in a variety of economic environments.

Thank you for your continued interest and support. We wish you all the best in 2025 and look forward to a successful year.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Fixed income securities may be sensitive to prevailing interest rates. When rates rise the value generally declines. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.
The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. There is no assurance that any securities discussed herein will remain in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and in the aggregate may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

Footnotes

Bloomberg News, January 7 2025 “Credit Markets Signal Warning for a Relentless Equity Rally”

Barclays Bank PLC, December 16 2024 “US Investment Grade Credit Metrics, Q3 24 Update: Likely Peaked”

FOMC Federal Reserve System, January 8 2025 “Minutes of the Federal Open Market Committee: December 17-18, 2024”