Author: CAM Team

Third Quarter Recap & Outlook
October 2025

The third quarter of 2025 was astoundingly benign relative to the one that preceded it. The volatility that accompanied early-April tariff announcements seems like a distant memory at this point, although it is worth noting that investment grade credit was one of the best-behaved asset classes during the second quarter malaise. During the third period, IG credit performed well again, delivering its best quarter of the year thus far as bonds benefited from the one-two punch of tighter spreads and declining Treasury yields.

The Option Adjusted Spread (OAS) for the Bloomberg US Corporate Bond Index (The Index) traded within a tight range of 11 basis points during the third period, never closing wider than 83 at the beginning of the quarter and never closing below 72, which set a new 27-year low for the measure. The Index reached its record-breaking level of 72 on September 18th, a day after the first Fed rate-cut since December 2024, and it closed at that level two additional times thereafter. The Index finished the quarter at an OAS of 74, making it 9 basis points tighter during the third period.

Treasury yields moved lower during the quarter, with most of that move taking place in shorter maturities, which are more levered to the Fed’s policy rate than intermediate maturities. The 2yr, 5yr and 10yr Treasuries finished the period 11, 6 and 8 basis points lower, respectively.

Buy the Yield, Not the Credit Spread

The carry of higher yields continued to deliver for investors during the quarter. Although the yield to maturity for The Index declined from 5% to 4.82% during the period, it remained elevated relative to the 10yr average of 3.82% for such a measure. Think of it this way, an investor in The Index that elects to hold bonds to maturity will earn an annual return equivalent to the yield to maturity at the time of investment if there is no movement in credit spreads or in the underlying Treasuries, assuming no impairment from credit losses.

IG Credit Health, Very Good & Getting Better

There is no denying that credit spreads are tight, and for good reason. IG corporate fundamental credit metrics are broadly strong. Through the end of the second quarter for nonfinancial issuers within the Index, EBITDA margins hit a record high of 31.1% while there was incremental improvement in both net leverage (2.9x) and interest coverage (11.6x).ⁱ

Default rates for IG-rated issuers have historically been infinitesimally low which can lead to lower risk premiums during periods of market strength. According to data compiled by Standard & Poor’s, of the 3,556 global defaults that occurred from 1981-2024 just 91 were investment grade rated companies. Roughly half of those were the result of speculative bubbles: 20 of them occurred during the dot-com blow-up of 2001-2002 and 25 occurred during the GFC of 2008-2009.ⁱⁱ An active manager of IG-credit should endeavor to avoid defaults entirely and that is one of the reasons that we strive to structure CAM’s portfolio to minimize volatility and we are quick to exit existing holdings if our analysis points to the potential for impairment.

Strong Investor Demand, Issuers Happy to Oblige

Supply of new investment grade bonds was substantial in 2024 and has remained so in 2025 with September marking the fifth-largest monthly total for volume on record and the second busiest month ever outside of the COVID-era borrowing binge.ⁱⁱⁱ This supply has been easily absorbed by institutional investors that have ample capital to deploy from inflows and who are eager to achieve bogeys for the purpose of asset-liability-matching. There is an expectation among market participants that IG supply could slow in the fourth quarter of the year which has the potential to drive credit spreads tighter. There simply aren’t enough bonds to go around.

The CAM Investment Grade Strategy utilizes the new issue market in an opportunistic manner for client accounts. Even though investor demand has been robust, most new deals have continued to offer a concession to incent buyers to participate in the new debt offering. According to research compiled by J.P. Morgan, on average, bonds issued during the month of September tightened by 4.3 basis points from the day of issuance until month-end.^iv

The Fed Eased, More to Come?

The FOMC met twice during the third quarter, in July and September. It elected to hold its policy rate steady at the first meeting and it delivered a 25bp cut on September 17th. The Central Bank has two meetings remaining in 2025; at the end of October and during the second week of December. At quarter end, Fed Funds Futures were pricing a 96.7% chance of a cut at the October meeting and a 77.6% chance of a cut in December.^v This was consistent with the release of the Fed’s Summary of Economic Projections (dot plot) at its September meeting. The dot plot came in slightly more dovish than the June version with the September version indicating that the median projection of FOMC members favored 50 basis points of additional cuts this year and an additional 25 basis points in 2026. It is important to note that the SEP is a snapshot in time and the data is released on a quarterly basis. Among 19 FOMC meeting participants, six projected no additional cuts by the end of 2025 and nine projected 50 basis points while there was one outlier response of 125 basis points.^vi

We believe that there is good reason for the disparity in projections for the path of the policy rate given the highly bifurcated nature of the current economic backdrop. There are some sectors of the economy that are struggling. New home construction is one such industry which has been beleaguered by higher mortgage rates, higher input prices as a result of tariffs and the inability to secure enough skilled labor. Nothing happens in a vacuum and challenges in new home construction have upstream and downstream effects on chemical companies, home improvement retailers and even broadband providers due to a lack of new household formation. Meanwhile, other sectors of the economy, like Technology, remain red hot. The probability of a near term recession has decreased significantly since April but the economic growth engine is becoming less diversified, and riskier as a result. Artificial Intelligence capital expenditures have had an outsize impact on the growth of U.S. GDP through the first half of the year.^vii Consumer spending has held up well, and arguably even exceeded expectations, but consumption has become increasingly reliant on higher income consumers with the top 10% of earners accounting for 50% of all spending.^viii The latest estimate of The Federal Reserve Bank of Atlanta’s measure of GDPNow was +3.8%, a far cry from recession, but the overreliance on AI-spend and higher-income consumers along with a labor market that has clearly slowed in recent months is keeping us cautious about the sustainability of economic growth.^ix

Staying The Course

As we turn the page to the final quarter of the year we plan to remain selective while positioning client portfolios. We favor sectors and industries that have credit metrics that are not easily influenced by tariffs or surprises to US trade policy. There are enough opportunities in well managed appropriately capitalized companies that there is little reason to tempt fate over a few extra basis points. We plan to stay fully invested and opportunistic. Thank you for your continued interest. Please contact us with any questions about how we can help with your fixed income allocation.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. Index returns and related data such as yields and spreads are shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. Different types of investments involve varying degrees of risk, and there can be no assurance that any specific investment will either be suitable or profitable for a client’s portfolio. Fixed income investments have varying degrees of credit risk, interest rate risk, default risk, and prepayment and extension risk. In general, bond prices rise when interest rates fall and vice versa. This effect is usually more pronounced for longer-term securities. There is no assurance that any securities discussed herein have been held or will be held in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and, in the aggregate, may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings, if any. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein. Upon request, Cincinnati Asset Management will furnish a list of all security recommendations made within the past year.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

ⁱ Barclays, September 12 2025, “US Investment Grade Credit Metrics Q2 25 Update: Further improvement”
ⁱⁱ S&P Global, March 27 2025, “Default, Transition, and Recovery: 2024 Annual Global Corporate Default and Rating Transitions Study”
ⁱⁱⁱ Bloomberg, October 1 2025, “BofA Surprised by September’s Record Corporate-Bond Binge”
^iv J.P. Morgan, October 2 2025, “US Corporate Credit Issuance Review”
^v Bloomberg, September 30 2025, “World Interest Rate Probability (WIRP)”
^vi Federal Open Market Committee, September 17 2025, “Summary of Economic Projections”
^vii Fortune, September 23 2025, “The AI boom is unsustainable unless tech spending goes ‘parabolic,’ Deutsche Bank warns: ‘This is highly unlikely’”
^viii Bloomberg, September 16 2025, “Top 10% of Earners Drive a Growing Share of US Consumer Spending”
^ix Federal Reserve Bank of Atlanta, October 1 2025, “GDPNow”

Resumen y perspectivas del segundo trimestre
de julio de 2025

El crédito con grado de inversión tuvo otro sólido trimestre de rendimiento durante el segundo período. Los diferenciales de crédito fueron volátiles durante abril antes de ajustarse aún más en mayo y durante todo junio.

Resumen del segundo trimestre

El segundo trimestre fue agitado para los activos de riesgo, ya que el anuncio arancelario del “Día de la Liberación” tuvo lugar al comienzo del período, el 2 de abril. El paquete arancelario entró en vigor solo unos días después, antes de que se anunciara una pausa de 90 días el 9 de abril, con una excepción para China. Las acciones globales se desplomaron y los diferenciales de crédito se ampliaron antes de que ambos se recuperaran gradualmente hacia el final del trimestre. Durante el segundo trimestre, el diferencial ajustado por opciones (OAS) del índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 11 puntos básicos, situándose en 83 después de comenzar el trimestre con un diferencial de 94. El diferencial del índice llegó a ampliarse hasta 119 a principios de abril, pero el crédito con grado de inversión (IG) mostró un comportamiento mucho más estable que la mayoría de las demás clases de activos en términos de volatilidad. Sorprendentemente, incluso con el estancamiento económico derivado de la política comercial de EE. UU., los bonos con calificación BAA superaron levemente el rendimiento de los bonos de mayor calidad con calificación AAA y AA durante los primeros seis meses del año. Los vencimientos intermedios superaron significativamente a los vencimientos de mayor duración en dicho período. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo disminuyeron a lo largo del año, pero el rendimiento del bono a 30 años se mantuvo elevado.

En lo que va del año hasta el cierre del trimestre, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años habían disminuido en 52, 58 y 34 puntos básicos, respectivamente. Mientras tanto, el rendimiento del bono a 30 años superó el 5 % en varias ocasiones a fines de mayo, antes de retroceder en junio y cerrar el mes en 4.77 %. Hasta el final del segundo trimestre, el rendimiento del bono a 30 años se encontraba a menos de un punto básico de donde comenzó en 2025. Una posible explicación de por qué los rendimientos intermedios han disminuido mientras que el de 30 años se mantuvo estancado es que el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo está influenciado en mayor medida por las perspectivas de política fiscal y monetaria, así como por las expectativas de inflación.

Con los diferenciales de crédito dentro de los promedios históricos, los ingresos por cupones siguieron siendo un impulsor importante de los rendimientos de los inversores durante los primeros seis meses del año. Hasta el 30 de junio, el ingreso por cupones representó un 2.32 % del rendimiento total del índice corporativo en lo que va del año, mientras que la apreciación de precios representó un 1.81 % y otros factores contribuyeron con un 0.04 %.

Considerando conjuntamente los diferenciales de crédito y los rendimientos del Tesoro, el rendimiento hasta el peor escenario del índice corporativo cerró el trimestre en un 5 %, frente a un promedio de 3.78 % en los últimos 10 años. Los diferenciales de crédito cerraron el trimestre con un diferencial del índice de 83, comparado con el promedio de 119 de los últimos 10 años. Si bien los diferenciales de crédito parecen algo ajustados, consideramos que este es un entorno clásico de “comprar por el rendimiento, no por el diferencial” para los inversionistas, y seguimos creyendo que el crédito con grado de inversión ofrece una atractiva relación riesgo‐recompensa en función de su calidad crediticia y duración.

El poder de la diversificación

La volatilidad del segundo trimestre ofreció un excelente ejemplo de la utilidad del crédito con grado de inversión como elemento diversificador en la asignación de activos. La diversificación no se trata necesariamente de aumentar los rendimientos, sino más bien de reducir el riesgo y maximizar el potencial de crecimiento a lo largo de un horizonte temporal más amplio. Una medida de protección a la baja es la “caída máxima”, que se define como el rendimiento calculado según el porcentaje de disminución en el valor desde un pico anterior hasta el siguiente mínimo. Analizamos los rendimientos diarios acumulados en lo que va del año para diversas clases de activos durante los primeros seis meses de 2025.

Ha habido un retroceso en todas las clases de activos mencionadas anteriormente, pero cuando el ciclo de noticias alcanzó su punto más crítico y los temores de los inversores estaban en su punto máximo, el impacto sobre el crédito con grado de inversión fue relativamente limitado en comparación con los activos de mayor riesgo. Aún está por verse si este retroceso ha sido excesivo, ya que es posible que el impacto de la política comercial de EE. UU. en la economía global aún no se haya manifestado por completo. Históricamente, los bonos corporativos con grado de inversión han generado rendimientos con caídas máximas limitadas, al tiempo que ofrecen una rentabilidad ajustada por riesgo favorable en períodos de incertidumbre.

El FOMC se mantiene estable (por ahora)

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se reunió dos veces durante el segundo trimestre, en mayo y junio, y en ambas ocasiones decidió mantener sin cambios la tasa de interés de política monetaria, continuando con la misma postura adoptada en las cuatro reuniones celebradas en lo que va de 2025. Aún quedan cuatro reuniones programadas para este año: el 30 de julio, el 17 de septiembre, el 29 de octubre y el 10 de diciembre. Aunque el consenso entre los inversores es que no habrá un recorte de tasas en la reunión de julio, el presidente Powell evitó descartar por completo esa posibilidad durante una reunión de bancos centrales celebrada en Portugal el 1 de julio. El 3 de julio, los datos de empleo no agrícola de junio superaron ampliamente las expectativas y la tasa de desempleo se redujo, lo que probablemente cerró la puerta a un posible recorte en julio. En cambio, los inversores comenzaron a alinearse con la expectativa de que el primer recorte del año ocurra en la reunión de septiembre, con los contratos de futuros sobre los fondos federales estimando una probabilidad del 92.3 % de un recorte al cierre del trimestre. Sin embargo, dicha probabilidad cayó al 68.1 % el 3 de julio tras la publicación del informe de empleo.

Al cierre del segundo trimestre, los futuros reflejaban un total acumulado de –67 puntos básicos en recortes para lo que resta de 2025. Por su parte, el FOMC adoptó una postura ligeramente más restrictiva en la publicación más reciente del Resumen de Proyecciones Económicas (gráfico de puntos) del 18 de junio. Según dicho gráfico, el miembro promedio del FOMC proyecta recortes por un total de –50 puntos básicos en 2025, con un recorte adicional de –25 puntos básicos en 2026. Sin embargo, los inversores se mostraban notablemente más inclinados hacia una postura expansiva y proyectaban recortes por –135 puntos básicos hasta finales de 2026. Esto equivale a 5.4 recortes de 25 puntos básicos, frente a los 3 recortes de 25 puntos básicos previstos en la mediana de las proyecciones del FOMC.

Seguimos esperando entre 1 y 2 recortes de tasas en 2025. El mercado laboral ha mostrado una desaceleración gradual desde hace algún tiempo, pero aún no presenta señales de deterioro severo. Si eso ocurriera, sería probable que el FOMC actuara con rapidez y aplicara múltiples recortes para estabilizar la economía.

El sentimiento puede cambiar rápidamente

Con posibles recortes de tasas en el horizonte, la oportunidad de invertir con rendimientos elevados podría ser efímera. Al observar lo ocurrido en abril, fue sorprendente la rapidez con la que los mercados bursátiles cambiaron de rumbo. La volatilidad podría volver a aumentar en ausencia de una serie de acuerdos comerciales. Los conflictos geopolíticos continúan ocupando un lugar central, especialmente en Europa y Medio Oriente. Seguiremos posicionando el portafolio de manera conservadora, con preferencia por activos crediticios estables que puedan generar flujo de efectivo en tiempos económicos inciertos. Gracias por la confianza que ha depositado en nosotros.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Los rendimientos de los índices y los datos relacionados, como los rendimientos y los diferenciales, se presentan con fines comparativos y se basan en información generalmente disponible al público, proveniente de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de valores realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure‐statements/.

Resumen y perspectivas del primer trimestre
Abril de 2025

El crédito con grado de inversión tuvo un desempeño relativamente bueno en el primer trimestre, sobre todo en comparación con las acciones y demás activos que entrañan mayor riesgo. Los diferenciales se mantuvieron notablemente estables durante los dos primeros meses del año antes de que la volatilidad aumentara durante el mes de marzo. Si bien los diferenciales registraron mayor amplitud al terminar el trimestre, esto se vio compensado con creces por menores rendimientos de los bonos del Tesoro y menores ingresos por cupones.

Resumen del primer trimestre

Tras comenzar el 2025 con un diferencial de 80, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg ascendió a 94 durante el primer trimestre, es decir, registró un aumento de 14 puntos básicos. El crédito de mayor calidad superó al de menor calidad en medio de una ampliación de los diferenciales. La porción de mayor duración del índice (más de 10 años hasta el vencimiento) superó al segmento de vencimiento intermedio en 11 puntos básicos, debido a la disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzaron su punto máximo a principios de enero. El bono a 10 años inició el año en 4.57% y luego ascendió brevemente al 4.79% en las primeras dos semanas del periodo, antes de registrar un descenso progresivo y cerrar el trimestre en 4.21%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2, 5 y 10 años terminaron 36, 43 y 36 puntos básicos más abajo, respectivamente, lo cual tuvo un papel importante para lograr retornos positivos del crédito.

El ingreso por cupón contribuyó de manera decisiva para generar retornos durante el trimestre, ya que representó casi la mitad del retorno total del índice corporativo durante el periodo (+1.15% del +2.31% del retorno total se debió al cupón). Este beneficio del cupón guarda relación directa con los rendimientos y los cupones recién emitidos disponibles para los inversores en el mercado primario de grado de inversión. Las ventas de bonos de alto grado en EE. UU. representaron el primer trimestre más activo registrado, ya que las empresas con calificación IG imprimieron más de $531 mil millones de nueva deuda, lo cual superó el total de $529 mil millones de 2024. El promedio de los últimos cinco años fue de $469 mil millones. Como hemos señalado anteriormente, creemos que el mercado primario se encuentra en condiciones óptimas, en las que los inversores y las empresas bien capitalizadas se ven en la obligación de otorgar y solicitar préstamos.

El rendimiento al vencimiento del índice corporativo cerró el trimestre en 5.15% y sigue siendo significativamente elevado comparado con la compensación que estuvo disponible durante la mayor parte de la última década. Esta no fue una oportunidad fugaz, ya que el rendimiento del índice superó el 5% durante la mayoría de los días de negociación desde el cuarto trimestre de 2022, mientras que el promedio de 10 años para esta métrica fue de solo el 3.73%. Creemos que este sigue siendo un punto de entrada atractivo para el crédito IG y que los rendimientos elevados incrementaron la utilidad del grado de inversión como herramienta de diversificación. Además, colocó a la clase de activos en posición de poder generar retornos totales atractivos en los próximos años. Los rendimientos más altos mitigan el riesgo de una caída entre la amplia variedad de posibles resultados motivados por las políticas gubernamentales, la Reserva Federal y la geopolítica.

Aumento de las probabilidades de recesión

Según una encuesta realizada por Bloomberg a economistas, la probabilidad de una recesión durante el próximo año aumentó en el primer trimestre. Durante enero y gran parte de febrero, este indicador se mantuvo en el 20%, pero luego ascendió progresivamente al 30% a finales de marzo. Parte de ese aumento se debió al debilitamiento de los datos económicos, pero un factor importante fue la incertidumbre en torno a la política comercial estadounidense y a cuestiones geopolíticas.
Considerando nuestro argumento sobre los beneficios de la diversificación del crédito IG, en términos generales se observó un buen desempeño durante los periodos de recesión.

En virtud de los datos de la Oficina Nacional de Investigación Económica, examinamos la era más moderna de recesiones que se produjeron a partir de la década de los ochenta. Algunos de estos periodos son muy breves y no necesariamente ofrecen un panorama completo, pero los resultados indican que el crédito IG fue una herramienta poderosa para lograr la diversificación en tiempos de tensión económica.

Política comercial de EE. UU.

Durante el primer trimestre, el espectro de los aranceles dificultó los intentos de los inversores de cuantificar el impacto de los aranceles inminentes sobre la economía estadounidense y el gasto de los consumidores. Creemos que los aranceles tendrán un impacto limitado en nuestra cartera, no solo por las empresas que poseemos, sino también por la naturaleza contractual de los bonos y su posición dentro de la estructura de capital. Si una empresa sufre una pérdida de rentabilidad debido a los aranceles, es posible que tenga que ajustar su política financiera como consecuencia de ello. No existe ningún requisito ni acuerdo exigible para que una empresa pague dividendos o recompre acciones. Si el desempeño financiero se ve lo suficientemente afectado, los retornos discrecionales para los accionistas se convierten en palancas que se pueden utilizar para aumentar la flexibilidad financiera. No existe tal opción para una empresa cuando se trata de gastos de intereses y obligaciones de deuda. Si una empresa incumpliera sus obligaciones de deuda, los tenedores de bonos tomarían el control de los activos de esta.
Analizamos el desempeño intermedio de los bonos y acciones de los fabricantes de automóviles más grandes del mundo que presentan mayor grado de exposición al arancel del 25% que entró en vigencia el 3 de abril. El periodo de desempeño se limitó solo al primer trimestre de 2025, cuando la política comercial dominaba el ciclo de noticias.

Los bonos registraron distintos grados de rendimiento positivo durante el primer trimestre, mientras que el desempeño de las acciones fue dispar. El objetivo de este ejercicio no fue defender la primacía de los bonos sobre las acciones, sino indicar la posible inestabilidad de los precios de las clases de activos más volátiles provocada por la incertidumbre que genera la política comercial. En definitiva, por su propia naturaleza, los bonos tienen una exposición mucho menor al riesgo relacionado con los titulares periodísticos y a las caídas manejables en las ganancias, dado que estos se abonan en primer lugar debido a su prioridad en la estructura de capital. Los aranceles representan un obstáculo para la rentabilidad, pero es poco probable que impidan que una empresa con calificación de grado de inversión pueda afrontar adecuadamente el servicio de su deuda. La comparación anterior podría parecer mucho más favorable para las acciones si los aranceles se revierten en algún momento en el futuro.

Reserva Federal

Fue un trimestre sin sobresaltos para el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que celebró reuniones en enero y marzo. El comité decidió mantener estable su tasa de política monetaria en ambas ocasiones. La Reserva Federal publicó un gráfico de puntos actualizado en marzo con algunos cambios marginales respecto de diciembre. La última versión del gráfico indica que, según la mediana de los responsables de las políticas, se mantiene la previsión de dos recortes de la tasa (50 puntos básicos) en 2025. Sin embargo, si se examinan los datos en detalle, se observa que hubo más responsables de las políticas que esperaban que no hubiera recortes o que solo hubiera uno más que en diciembre. Los inversores fueron más moderados que el FOMC y, al final del trimestre, los mercados de futuros de tasas de interés estaban descontando tres recortes (75 puntos básicos) para fines de 2025. Según nuestras previsiones, el resultado más probable será uno o dos recortes en 2025, pero el estado de la economía y del mercado laboral tendrá gran incidencia en el resultado final.
Un tema que hemos tratado en las últimas cartas se refiere a la nueva inclinación de la curva de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Consideramos que esta inclinación es producto de la reacción de los inversores a los recortes de 100 puntos básicos que aplicó la Reserva Federal en los últimos meses de 2024, así como la anticipación de recortes adicionales en 2025 y años posteriores. Como gestores activos, celebramos que la curva de bonos del Tesoro sea más pronunciada, ya que genera un entorno con más oportunidades.

Para aquellos inversores que tienen grandes asignaciones a inversiones a corto plazo y mercados monetarios, recomendamos una evaluación del riesgo de reinversión. Si los bonos del Tesoro a dos años continúan cayendo debido a los recortes de la Reserva Federal, las inversiones a corto plazo podrían generar ingresos sustancialmente menores que las que se encuentran más alejadas de la curva. Los inversores pueden considerar la posibilidad de reasignar parte de ese capital de corta duración a activos de duración intermedia con mayor potencial de retorno.

Es una maratón

El primer trimestre fue muy activo: el volumen primario récord, la incertidumbre macroeconómica y la variabilidad de los diferenciales dieron lugar a largas jornadas. Dada la evolución de los precios en los primeros días de negociación del segundo trimestre, parece que la volatilidad llegó para quedarse. Continuaremos liderando con nuestro enfoque en la preservación del capital, llevando a cabo nuestras responsabilidades con atención, cuidado y el deseo de complacer a nuestros clientes. La selección de crédito y la capacidad de actuar con agilidad son fundamentales para afrontar con éxito lo que se avecina.
Gracias por su continuo interés. No dude en ponerse en contacto con nosotros para tratar todos los temas correspondientes al crédito.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los retornos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. Los distintos tipos de inversiones implican distintos grados de riesgo y no puede garantizarse que cualquier inversión específica sea adecuada o rentable para la cartera de un cliente. Las inversiones de renta fija tienen distintos grados de riesgo crediticio, riesgo de tasa de interés, riesgo de incumplimiento y riesgo de prepago y extensión. En general, los precios de los bonos suben cuando las tasas de interés bajan y viceversa. Este efecto suele ser más pronunciado en el caso de los valores a largo plazo. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento hayan permanecido o permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron rentables o demostrarán serlo, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento. Si se lo solicita, Cincinnati Asset Management proporcionará una lista de todas las recomendaciones de seguridad realizadas durante el último año.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg First Word, 28 de marzo de 2025, US High-Grade Bond Sales Post Record 1Q; Slower Pace Next Week [Las ventas de bonos de alto grado de EE. UU. registran un récord en el primer trimestre; el ritmo se ralentizará la próxima semana].

ii Bloomberg, 31 de marzo de 2025, United States Recession Probability Forecast [Pronóstico de probabilidad de recesión en Estados Unidos].

iii Oficina Nacional de Investigación Económica, 31 de marzo de 2025, Business Cycle Dating [Datación del ciclo económico]. La NBER define la recesión como “una disminución significativa de la actividad económica que se extiende por toda la economía y dura más de unos pocos meses, considerando factores como el PIB, el empleo, los ingresos, las ventas y la producción industrial”.

iv Para realizar este ejercicio, seleccionamos títulos de renta fija examinando los bonos corporativos emitidos recientemente, cuyos vencimientos estuvieran previstos dentro de los diez años siguientes y que pudieran brindar un rendimiento equivalente al del primer trimestre de 2025. Asimismo, tomamos por válidos los puntajes de liquidez de Bloomberg al seleccionar los bonos más líquidos, suponiendo que todos los demás factores mantienen iguales.

v Reserva Federal, 19 de marzo de 2025, Summary of Economic Projections [Resumen de proyecciones económicas].

vi Bloomberg, 31 de marzo de 2025, World Interest Rate Probability (WIRP) [Probabilidad de la tasa de interés mundial (WIRP)].

COMENTARIO SOBRE EL 4.º TRIMESTRE Y PERSPECTIVAS PARA 2025
Enero de 2025
Fue un año sólido para el crédito con grado de inversión, ya que la mayoría de las empresas pudieron expandir sus ingresos y al mismo tiempo mantener balances saludables. Estas hazañas se lograron en gran medida gracias a una economía estadounidense que siguió creciendo. Aunque los bonos de grado de inversión registraron rendimientos positivos durante el año 2024, el cuarto trimestre fue decepcionante debido al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, lo que afectó los resultados.

Año 2024 en revisión
Durante 2024, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 19 puntos básicos a 80 después de haber abierto el año en un diferencial de 99. Las porciones de menor calidad del universo de grado de inversión superaron a las de mayor calidad, ya que los inversores buscaron rendimiento en medio de un nivel histórico de ajuste de diferenciales. Los créditos intermedios tuvieron un mejor desempeño que los de mayor duración debido al incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

El rendimiento de los diferenciales y los cupones se impuso a los bonos corporativos en 2024. Como inversores en bonos, medimos el “exceso de rentabilidad” como la rentabilidad total de un bono corporativo menos la rentabilidad total del bono gubernamental subyacente. El exceso de rentabilidad del Índice corporativo fue de +2.46 % para todo el año 2024, más que el rendimiento total de ese índice de +2.13 %. Esto significa que el desempeño subyacente de los bonos del Tesoro fue negativo (debido a que los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron) y que los bonos corporativos pudieron superar esto y registrar rendimientos totales positivos gracias al ajuste de los diferenciales y al mayor ingreso por cupones disponible en los bonos corporativos en relación con los bonos del Tesoro. La adecuación es única para cada inversor, pero para los inversores que pueden tolerar una cantidad modesta de riesgo crediticio, el desempeño de 2024 muestra que las carteras pueden beneficiarse al dar preferencia a los bonos corporativos IG gestionados activamente en lugar de solo los bonos del Tesoro.

Las industrias con mejor rendimiento en 2024 fueron las aerolíneas y las empresas financieras. Los ferrocarriles y otros sectores industriales fueron los dos sectores con peor rendimiento en relación con el Índice. La mayoría de las industrias registraron rendimientos totales positivos para todo el año, y solo un puñado de industrias mostraron un rendimiento negativo.
Las tasas de interés fueron volátiles durante 2024, particularmente en las porciones intermedias y cortas de la curva de rendimiento. El bono del Tesoro a 10 años cerró el 2024 en 4.57 % después de abrir el año en 3.88 %. Si observamos el extremo inicial de la curva, el bono del Tesoro a 2 años terminó el año en 4.24 %, solo un punto básico por debajo de donde terminó 2023; pero eso no cuenta la historia completa de cuán volátil fue este valor durante 2024. El bono a 2 años cotizó por encima del 5 % a fines de abril y luego bajó a 3.54 % en los días posteriores al primer recorte de tasas de la Reserva Federal en la segunda mitad de septiembre. Luego, el bono a 2 años subió a 4.24 % a fin de año, ya que los operadores comenzaron a aceptar el mensaje de la Reserva Federal sobre un camino más cauteloso en su ciclo de flexibilización y la creencia de que los recortes de tasas podrían desarrollarse durante un tiempo más largo de lo inicialmente anticipado. El bono del Tesoro a 5 años terminó el año 53 puntos básicos más alto que donde comenzó, pero se cotizó dentro de un rango de unos 132 puntos básicos. El bono a 5 años se cotizó cerca de su mínimo del 3.40 % justo antes de la reunión de la Reserva Federal de septiembre antes de subir durante los últimos tres meses del año, terminando en el 4.38 %.

Al analizar los dos gráficos ilustrados anteriormente, la conclusión más importante para los inversores y los gestores de bonos activos es que la curva del Tesoro a 2/10 terminó su período de inversión de 793 días a principios de septiembre. La curva se había invertido desde julio de 2022, lo que representó el período de inversión más prolongado registrado hasta la fecha. Si bien una inversión a 2/10 suele ser un presagio de recesión, hasta ahora la economía estadounidense ha logrado mantenerse sobre una base sólida. Solo en una ocasión anterior una curva de rendimiento invertida no logró anticipar una recesión, durante el breve período de inversión asociado con la crisis del rublo ruso en 1998. Una curva pronunciada es útil para los gestores activos, ya que les permite realizar operaciones económicas de venta y extensión y, al mismo tiempo, expone a los inversores al poder de la caída de la curva y su capacidad para magnificar los rendimientos.

Perspectivas para el 2025

Adoptamos una perspectiva favorable sobre el potencial de los bonos de grado de inversión para generar rendimientos atractivos durante el próximo año. La probabilidad de una compresión adicional de los diferenciales es probablemente limitada dado que el mercado cotiza cerca del extremo ajustado de las valoraciones históricas. Para nosotros, tal como escribimos a fines de 2023 y en cada trimestre posterior, es el rendimiento total lo que actualmente hace que la clase de activo sea atractiva tanto en términos absolutos como relativos. El rendimiento promedio del Índice durante los últimos 10 años fue del 3.67 % y terminó 2024 en el 5.34 %, superior a la de finales de 2023, cuando fue del 5.06 %.

En términos relativos, según una métrica, las acciones están en su nivel más sobrevaluado frente al crédito corporativo y los bonos del Tesoro desde 2008. Un estudio reciente de Bloomberg comparó el rendimiento de las ganancias de las acciones del S&P 500 (3.7 %) con el rendimiento más bajo del Índice corporativo de BAA de Bloomberg (5.6 %), y encontró una brecha de 190 puntos básicos al 6 de enero de 2025.

El rendimiento de las ganancias del S&P 500 suele ser mayor que el rendimiento de los bonos corporativos para compensar a los inversores por el riesgo adicional asociado con las acciones. Vale la pena destacar que este es solo un dato puntual, y esta métrica se mantuvo negativa durante toda la década de 1990 antes de volverse positiva en 2003. Aun así, creemos que los inversores deberían tomar nota de este acontecimiento: los bonos de alta calidad salen baratos en comparación con otros activos de riesgo en términos relativos, lo que sugiere que pueden merecer una porción mayor de la asignación total de activos de un inversor.
En términos generales, los indicadores crediticios de grado de inversión se mantuvieron sólidos durante 2024 y están bien posicionados para seguir una trayectoria similar en 2025. Según una investigación llevada a cabo por Barclays, al final del tercer trimestre de 2024, el apalancamiento neto para el Índice fue de 3.0 veces mayor, un aumento de 0.2 veces año tras año y la cobertura de intereses fue de 11.7 veces mayor, un deterioro de 1.3 veces respecto del año anterior. Mientras tanto, el crecimiento del EBITDA fue positivo durante los primeros tres trimestres de 2024 y los márgenes de EBITDA aumentaron un punto porcentual completo durante el año pasado hasta el 30.6 %, un nuevo máximo histórico. La mejor forma de describir las métricas crediticias a medida que nos acercamos a 2025 es como “estables”, una característica que consideramos favorable. Como gestor activo con una cartera relativamente concentrada, nos preocupamos menos por el universo general y, en cambio, nos centramos en un número relativamente pequeño de emisores que pueblan nuestras carteras de inversores.

Posicionamiento de la cartera

Somos consistentes en nuestro enfoque de gestión de cartera, lo que significa que no realizamos cambios generalizados en nuestra estrategia de un año o trimestre al siguiente. Ofrecemos valor a nuestros inversores mediante la creación de cuentas personalizadas, gestionadas por separado y compuestas por bonos individuales cuidadosamente investigados. Existen varios principios clave en los que nuestros inversores pueden confiar al elegir la Estrategia de Grado de Inversión de CAM:

Diversificación: se ingresan datos iniciales para cada cuenta individual con 20 a 25 posiciones. Esto da como resultado una cartera concentrada en relación con el Índice pero que aún así logra una diversificación suficiente a nivel de sector/industria. Cada cuenta se llena con nuestras mejores ideas durante un período de inversión que tarda entre 6 y 8 semanas en completarse y al que llamamos ciclo económico abreviado.
Sobreponderación de alta calidad: CAM fija un límite para cada cuenta de una exposición del 30 % a bonos con calificación BAA, que representan la porción más riesgosa del universo de grado de inversión. El Índice tuvo una ponderación del 47.66 % en créditos con calificación BAA a finales de 2024.
Vencimiento intermedio: siempre buscaremos posicionar la cartera dentro de una banda de vencimiento intermedio que oscila entre los 5 y 10 años, aunque ocasionalmente podemos mantener los bonos por un período más corto si las condiciones del mercado lo justifican. A finales 2024, nuestro compuesto presentó una duración modificada de 5.49, en comparación con la duración del Índice, que fue de 6.98.

El FOMC adopta un enfoque deliberado
La Reserva Federal implementó recortes de tasas por un total de 100 puntos básicos en 2024, distribuidos en tres reuniones durante los últimos 3.5 meses del año. El tema principal del momento son las expectativas futuras sobre el camino de la flexibilización, ya que la Reserva ha sido cuidadosa al moderar su postura sobre futuros recortes en medio de una inflación rígida, un fuerte gasto del consumidor y un mercado laboral resistente. Con la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) llegó la actualización trimestral del publicitado “diagrama de puntos” de la Reserva Federal, que muestra una estimación mediana de dos recortes de tasas en 2025, por debajo de los cuatro proyectados previamente en la publicación de septiembre. El 8 de enero se publicaron las actas de la reunión de diciembre del FOMC, que muestran los detalles de la visión cautelosa de la Reserva Federal sobre el año que viene:
“Al analizar las perspectivas de la política monetaria, los participantes indicaron que el Comité se encontraba en un punto o cerca de él en el que sería apropiado desacelerar el ritmo de flexibilización de la política monetaria”. “Además, muchos participantes sugirieron que una variedad de factores subrayaban la necesidad de adoptar un enfoque cuidadoso respecto de las decisiones políticas momentáneas en los próximos trimestres”.
Creemos que la Reserva Federal está adoptando un enfoque prudente, especialmente con la incertidumbre que genera la administración entrante de Trump sobre comercio, aranceles, inmigración, impuestos y política exterior. La Reserva Federal siempre tiene la opción de revertir el rumbo y recortar su tasa de interés más agresivamente si la economía se desacelera.

Un año de oportunidades
Como hemos escrito antes, cuando se trata de tasas de interés, que sean “más altas durante más tiempo” no es negativo para los inversores en bonos. Recortar cupones por encima del 5 % para empresas con calificación IG saludable es una propuesta de valor atractiva. Sin embargo, creemos que las tasas más altas seguirán afectando a ciertos sectores de la economía, como la vivienda, y tendrán un impacto enorme en las pequeñas empresas, que son fundamentales para la salud de la economía estadounidense. A finales de 2023, señalamos que considerábamos probable que ocurriera una recesión en 2024 o en algún momento de 2025. Obviamente, eso no se ha materializado y, aunque mantener ese pronóstico estaría muy lejos del consenso, seguimos pronosticando que existe una probabilidad razonable de recesión. Un escenario que podría llevarnos a esa situación es que el contexto económico se deteriore y la Reserva Federal tarde demasiado en reaccionar. Otros escenarios de recesión podrían originarse por factores geopolíticos o por consecuencias no deseadas de las políticas económicas y el creciente déficit de los Estados Unidos. Somos cautelosos ante estas incertidumbres. La preservación del capital es una prioridad central en nuestra estrategia de grado de inversión, lo que nos lleva a posicionar constantemente la cartera para mitigar el impacto de posibles crisis económicas. En última instancia, invertir siempre consiste en recibir una compensación adecuada por el riesgo; en el entorno actual, consideramos que la modesta compensación por el riesgo incremental es insuficiente. Seguiremos centrándonos en bloquear y abordar esto mientras llenamos las carteras de los inversores con empresas que puedan perseverar en una variedad de entornos económicos.
Gracias por su continuo interés y apoyo. Le deseamos todo lo mejor para el año 2025 y esperamos que sea un año lleno de éxitos.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento.
En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

i Bloomberg News, 7 de enero de 2025: “Los mercados crediticios advierten de un repunte incesante de las acciones”

ii Barclays Bank PLC, 16 de diciembre de 2024: “Métricas crediticias de grado de inversión de EE. UU. Actualización del tercer trimestre de 2024: probablemente alcanzó su punto máximo”

iii FOMC del Sistema de la Reserva Federal, 8 de enero de 2025: “Actas del Comité Federal de Mercado Abierto: 17 y 18 de diciembre de 2024”

January 2025

It was a solid year for investment grade credit as most companies were able to expand revenues while maintaining healthy balance sheets. These feats were accomplished largely thanks to a U.S. economy that continued to grow. Investment grade posted positive returns during the full year 2024, but the 4th quarter of the year was underwhelming as Treasury yields moved higher which weighed on returns.

2024 Year in Review

During 2024, the option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index tightened by 19 basis points to 80 after it opened the year at a spread of 99. Lower quality portions of the investment grade universe outperformed higher quality, as investors reached for yield amid a historic level of spread tightening. Intermediate credit outperformed longer duration credit due to Treasury yields moving higher throughout the year.

Spread and coupon performance carried the day for corporate bonds in 2024. As bond investors we measure “excess return” as the total return of a corporate bond minus the total return of the underlying government bond. Excess return for the Corporate Index was +2.46% for the full year 2024, more than the total return for that Index of +2.13%. This means that the underlying Treasury performance was negative (due to Treasury yields moving higher) and that corporate bonds were able to overcome this and post positive total returns thanks to spread tightening and the higher coupon income that is available in corporate bonds relative to Treasuries. Suitability is unique to each investor but for investors than can tolerate a modest amount of credit risk, 2024’s performance shows that portfolios can benefit by placing a preference on actively managed IG corporate bonds relative to just Treasuries alone.

The best performing industries in 2024 were Airlines and Finance Companies. Railroads and Other Industrial were the two biggest underperformers relative to the Index. The majority of industries posted positive total returns for the full year with just a handful of negative performers.

Interest rates were volatile during 2024, particularly in the intermediate and shorter portions of the yield curve. The 10yr Treasury ended 2024 at 4.57% after opening the year at 3.88%. Looking at the front end of the curve, the 2yr Treasury finished the year at 4.24%, which was just one basis point lower than where it ended 2023; but that does not tell the whole story of just how volatile this security was during 2024. The 2yr traded above 5% at the end of April and then as low as 3.54% in the days following the Fed’s first rate cut in the latter half of September. The 2yr then climbed to 4.24% at year-end as traders began to acquiesce to the Fed’s messaging about a more cautious path of its easing cycle and the belief that rate cuts may play out over a longer time than initially anticipated. The 5yr Treasury finished the year 53bps higher than where it began, but it traded within a range of a whopping 132bps. The 5yr traded near its low of 3.40% just prior to the September Fed meeting before moving higher during the final 3 months of the year, finishing at 4.38%.

Looking at the two charts pictured above, the most important takeaway for investors and active bond mangers is the fact that the 2/10 Treasury curve ended its 793-day inversion streak in early September. The curve had been inverted since July of 2022 and this was the longest period of inversion on record. While 2/10 inversion has typically been a harbinger of recession, thus far the U.S. economy has managed to stay on solid footing. Only once previously has an inverted yield curve failed to precede a recession, during the brief period of inversions surrounding the Russian ruble crisis in 1998. A steep curve is helpful to active managers allowing them to effect economic sale-and-extension trades while also exposing investors to the power of curve rolldown and its ability to magnify returns.

2025 Outlook

We have a favorable view of the potential for investment grade to generate attractive returns in the year ahead. The likelihood of additional spread compression is probably limited given the market is trading near the tight end of historical valuations. For us, much like we wrote at the end of 2023 and every quarter thereafter, it is the all-in yield that currently makes the asset class compelling on both an absolute and relative basis. The average yield on the Index over the past 10 years was 3.67% and it finished 2024 at 5.34%, which is higher from the end of 2023 when it was 5.06%.

On a relative basis, by one metric, equities are at their most overvalued versus corporate credit and Treasuries since 2008. A recent Bloomberg study compared the earnings yield on S&P 500 shares (3.7%) to the yield to worst of the Bloomberg BAA Corporate Index (5.6%), finding a gap of 190 basis points as of January 6, 2025.¹

The S&P 500 earnings yield is typically greater than the yield for corporate bonds to compensate investors for the additional risk associated with equities. It is worth noting that this is just one data point and this metric was negative for the entirety of the 1990s before turning positive in 2003. Still, we think that investors should take note of this development –high quality bonds screen cheap to other risk assets on a relative basis which suggests they may deserve a larger slice of an investor’s overall asset allocation.

Overall, investment grade credit metrics remained healthy in 2024 and are poised to follow a similar path in 2025. According to research compiled by Barclays, at the end of the third quarter 2024, net leverage for the Index was 3.0x, up 0.2x year over year and interest coverage was 11.7x, a deterioration of 1.3x from the prior year. Meanwhile, EBITDA growth was positive through the first three quarters of 2024 and EBITDA margins moved up a full percentage point over the past year to 30.6%, a new all-time high.² The best way to describe credit metrics as we head into 2025 is “stable” which is what we like to see. As an active manager with a relatively concentrated portfolio, we are less concerned with the overall universe and instead focus on a relatively small number of issuers that populate our investor portfolios.

Portfolio Positioning

We are consistent in our approach to portfolio management which means that we are not making wholesale changes to our strategy from one year or quarter to the next. We provide value to our investors by assembling customized separately managed accounts consisting of thoroughly-researched individual bonds. There are several tenets that our investors can count on with CAM’s Investment Grade Strategy:

Diversification: Each individual account is initially populated with approximately 20-25 positions. This results in a portfolio that is concentrated relative to the Index but still achieves sufficient diversification at the sector/industry levels. Each account is populated with our best ideas during an invest-up period that takes 6-8 weeks to complete which we refer to as an abbreviated economic cycle.

Overweight High Quality: CAM targets a cap for each account at a 30% exposure to BAA-rated bonds, which represent the riskier portion of investment grade universe. The Index had a 47.66% weighting in BAA-rated credit at the end of 2024.

Intermediate Maturity: We will always seek to position the portfolio within an intermediate maturity band that ranges from 5-10 years, although we may occasionally hold bonds shorter than this if warranted by market conditions. At year end 2024 our composite had a modified duration of 5.49 relative to the Index duration of 6.98.

The above framework helps us achieve the goal of our process which is to provide a customized portfolio with a return that is as good or better than the Index while incurring less volatility and prioritizing preservation of capital.

The biggest “change” of note in 2024 was more of a normalization than a pivot in strategy. We have benefited from the aforementioned re-steepening of the yield curve and its impact on our ability to engage in economic sale-and-extension trades. Simply put, it has been much more attractive for us to execute these trades thus allowing our portfolio turnover to rebound to levels more consistent with historical averages. Those investors that have been with us for a number of years have likely noticed this activity; those that have been with us for 2 or 3 years are likely to see an increase in sale activity in 2025 if market conditions remain copacetic.

As we look ahead to 2025, we are actively avoiding individual companies with exposure to geopolitical destabilization and we continue to have no exposure to leisure, lodging, restaurants or gaming. We also have a significant underweight on retailers.

FOMC Taking a Deliberate Approach

The Fed delivered 100bps of rate cuts in 2024, occurring across 3 meetings in the final 3.5 months of the year. The overarching theme of the moment is forward expectations for the path of easing, as the Fed has been careful to dial back its stance on future cuts amid sticky inflation, strong consumer spending and a resilient labor market. With the December FOMC meeting came the quarterly update of the Fed’s ballyhooed “Dot Plot” showing a median estimate of two rate cuts in 2025, down from the four previously projected in the September release. The December FOMC meeting minutes were released on January 8, showing the nuts and bolts of the Fed’s cautious view of the year ahead:
“In discussing the outlook for monetary policy, participants indicated that the Committee was at or near the point at which it would be appropriate to slow the pace of policy easing” and “In addition, many participants suggested that a variety of factors underlined the need for a careful approach to momentary policy decisions over coming quarters.”³
We think that the Fed is taking a prudent approach, especially with the amount of uncertainty from the incoming Trump administration on trade, tariffs, immigration, taxes and foreign policy. The Fed always has the option to reverse course and cut its policy rate more aggressively if the economy slows.

A Year of Opportunity

As we have written before, when it comes to interest rates, “higher for longer” is not negative for bond investors. Clipping coupons in excess of 5% for healthy IG-rated companies is an attractive value proposition. However, we believe that higher rates will continue to weigh on certain sectors of the economy such as housing and have an outsize impact on small businesses which are critical to the health of the U.S. economy. At the end of 2023 we wrote that we thought a recession was likely in 2024 or sometime in 2025. Obviously, that has not come to fruition and while sticking with that call would be deeply out of consensus, we continue to forecast a reasonable chance of recession. One scenario that could land us there is if the economic backdrop deteriorates and the Fed is too slow to react. Other recession scenarios could be borne out by geopolitical issues or by the unintended consequences of political policies or the growing U.S. deficit. We are inherently cautious in the face of these uncertainties. Preservation of capital is at the forefront of our investment grade strategy so we are always positioning the portfolio to mitigate the impact of economic downturns. At the end of the day, investing is always about being appropriately compensated for risk –in the current environment we view the modest compensation for incremental risk to be insufficient. We will continue to focus on blocking and tackling while populating investor portfolios with companies that can persevere in a variety of economic environments.

Thank you for your continued interest and support. We wish you all the best in 2025 and look forward to a successful year.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Fixed income securities may be sensitive to prevailing interest rates. When rates rise the value generally declines. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The Index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.
The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security. There is no assurance that any securities discussed herein will remain in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and in the aggregate may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

Footnotes

Bloomberg News, January 7 2025 “Credit Markets Signal Warning for a Relentless Equity Rally”

Barclays Bank PLC, December 16 2024 “US Investment Grade Credit Metrics, Q3 24 Update: Likely Peaked”

FOMC Federal Reserve System, January 8 2025 “Minutes of the Federal Open Market Committee: December 17-18, 2024”

El crédito con grado de inversión registró un sólido desempeño durante el tercer trimestre, ya que los tenedores de bonos se beneficiaron de diferenciales de crédito más ajustados y rendimientos de los bonos del Tesoro más bajos. La Reserva Federal finalmente dio inicio al tan esperado ciclo de flexibilización al reducir su tasa de referencia por primera vez desde marzo de 2020. Seguimos siendo constructivos respecto del mercado de bonos con grado de inversión en el corto y mediano plazo.

El diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg abrió el tercer trimestre en 94 y cotizó en un amplio 111 a principios de agosto antes de terminar el trimestre con un diferencial de 89. Agosto trajo consigo algunos días hábiles volátiles, algo que aún no habíamos experimentado en 2024. La debilidad de los datos sobre manufactura y empleo perjudicaron el ánimo de los inversores y los índices bursátiles se desplomaron, lo que repercutió en los diferenciales de crédito. La debilidad en los diferenciales duró poco. El índice IG cerró en 111 el 5 de agosto antes de retroceder gradualmente hasta los 100 puntos el 14 de agosto. A partir de ahí, los diferenciales continuaron reduciéndose hacia el final del trimestre.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro bajaron significativamente durante el trimestre, lo que supuso un viento a favor para los rendimientos totales. Esto contrasta con el segundo trimestre, en el que las tasas aumentaron en general. El extremo inicial de la curva de rendimiento fue especialmente más bajo en el tercer trimestre, con el Tesoro a 2 años registrando un enorme movimiento intertrimestral a la baja de -111 puntos básicos. Consideramos este repunte en la parte inicial de la curva como una respuesta clásica al recorte de la Reserva Federal, ya que históricamente las tasas a corto plazo suelen verse mucho más afectadas que las tasas más alejadas de la curva.

La emisión corporativa con grados de inversión continuó a su ritmo vertiginoso. Tanto julio como septiembre establecieron récords históricos por el mayor volumen jamás llevado al mercado en cada uno de esos meses. Se emitieron 1,264 billones de dólares de nueva deuda con grado de inversión durante el tercer trimestre, lo que supone una ventaja del 29% con respecto al ritmo de 2023 – y 2023 no se quedó atrás. Como hemos escrito en notas anteriores, el mercado de nuevas emisiones de 2024 ha estado en una zona privilegiada. Los prestatarios con calificación IG se han sentido cómodos con las tasas que están pagando, y los inversores han estado satisfechos con la compensación brindada. Los flujos de fondos han sido muy positivos y han apoyado la demanda de los inversores, y las concesiones por nuevas emisiones han sido razonables para la mayoría de las operaciones. La economía ha estado en una situación sólida y las empresas han necesitado capital para hacer crecer sus negocios. Queda por ver si este entorno persistirá o si tal vez se adelantó algún endeudamiento antes de las elecciones presidenciales de noviembre. En resumen, el mercado de nuevas emisiones ha estado increíblemente activo y ha funcionado a un alto nivel durante los primeros tres trimestres de 2024.

Los indicadores crediticios con grado de inversión continuaron mostrando resiliencia al final del segundo trimestre, beneficiándose de una economía que ha seguido creciendo. Los márgenes de EBITDA fueron del 30.3% al final del segundo trimestre, un nuevo máximo histórico, mientras que el crecimiento del EBITDA estuvo en su nivel más alto en dos años.  La cobertura de intereses también mejoró gradualmente durante el trimestre, pero esto fue contrarrestado por un apalancamiento ligeramente mayor en todo el universo IG.  En resumen, creemos que el crédito IG ofrece muchas oportunidades para invertir en empresas adecuadamente capitalizadas con buenos negocios y diferenciales atractivos.

Un año puede marcar una gran diferencia

La Reserva Federal aplicó un recorte de 50 puntos básicos en su reunión de septiembre.  Esto ocurrió después de haber elegido mantener constante su tasa de referencia en la reunión de julio y no haber habido reunión en agosto.  El “gráfico de puntos” de la Reserva Federal que se publicó coincidiendo con la reunión mostró que la mediana de los puntos de vista de los 19 miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) eran las siguientes: 50 puntos básicos de recortes adicionales en 2024, 100 puntos básicos de recortes en 2025 y otros 50 puntos básicos de recortes en 2026. Los participantes del mercado adoptaron un punto de vista más moderado que la proyección de la Reserva Federal para el resto de 2024, y los futuros de los fondos de la Reserva Federal desestimaron recortes de 71 puntos básicos antes de fin de año al 1 de octubre. Creemos que este ciclo de flexibilización será deliberado y se desarrollará a lo largo de varios años.  La Reserva Federal no puede darse el lujo de actuar demasiado apresuradamente debido al riesgo de reavivar las presiones inflacionarias.  El comodín es que la Reserva Federal podría recortar su tasa más rápida y agresivamente si el mercado laboral se deteriora rápidamente respecto de los niveles actuales, ya que históricamente ese ha sido un indicador adelantado de recesión.

Pensamos que sería instructivo ilustrar la progresión de los rendimientos de grado de inversión a lo largo del ciclo de ajuste que desde entonces se ha convertido en un ciclo de flexibilización. El gráfico de la página siguiente muestra el rendimiento total del índice IG desde su inicio, pero hemos recortado los datos para mostrar el ciclo actual desde principios de 2022 hasta el tercer trimestre de 2024.  El mercado alcanzó su mínimo del ciclo actual en octubre de 2022 antes de recuperarse en 2023, operando de forma lateral antes de volver a caer en octubre de 2023.  Hubo un poderoso aumento durante el cuarto trimestre de 2023 antes de que el mercado se mantuviera estancado durante la mayor parte de este año hasta el último trimestre, donde una vez más ha tendido en una dirección positiva.

Las líneas verticales del gráfico representan reuniones cruciales de la Reserva Federal que han tenido lugar desde principios de 2022, las cuales exploraremos más adelante.  A modo de aclaración, seríamos negligentes si no dijéramos que este análisis es mucho más fácil con el beneficio de la retrospectiva, pero creemos que, no obstante, es un ejercicio interesante.

3/16/2022: El primer aumento de la tasa de referencia del ciclo de ajuste.  Esto fue bien anunciado y anticipado por los inversores y muchos pensaron que la Reserva Federal debería haber actuado incluso antes para combatir la inflación.

7/26/2023: El último aumento de la tasa del ciclo de ajuste.  Esto llevó la tasa de referencia a su nivel más alto en 22 años.  Recordemos que, en ese momento, no estaba del todo claro si la Reserva Federal había concluido con los aumentos.  Después de todo, la Reserva Federal ya hizo una pausa en junio para luego volver a aumentar las tasas en esta reunión.  En la conferencia de prensa posterior a la decisión del FOMC, el presidente Powell dijo: “Ciertamente es posible que volvamos a aumentar las tasas en la reunión de septiembre”. “Y yo también diría que es posible que optemos por mantenernos firmes en esa reunión”.

9/20/2023: La Reserva Federal vuelve a hacer una pausa por primera vez desde junio, pero no se compromete a realizar más alzas.

11/1/2023: La Reserva Federal hace una tercera pausa en el ciclo y los comentarios de Powell indican que la vara está más alta para un mayor ajuste a través de ajustes a la tasa de referencia.  ¿Es coincidencia que el mercado haya subido mucho a finales de año?

7/31/2024: La Reserva Federal mantiene estables las tasas, pero indica que se vislumbran recortes a corto plazo.

9/18/2024: La Reserva Federal aplica su primer recorte de tasas del ciclo actual.  Al final del tercer trimestre, el índice IG había recuperado casi la totalidad del valor que perdió durante el ciclo de ajuste.  El índice ha registrado un rendimiento total del +14.28% desde el final del tercer trimestre de 2023 hasta el final del tercer trimestre de 2024.

Investment grade credit enjoyed solid performance during the third quarter as bondholders benefited from tighter credit spreads and lower Treasury yields. The Fed finally kicked things off with its much-anticipated easing cycle by lowering its policy rate for the first time since March 2020. We remain constructive on the investment grade bond market over the near and medium term.

The option-adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index opened the third quarter at 94 and traded as wide as 111 in early August before finishing the quarter at a spread of 89. August brought with it a few volatile trading days, something we had yet to experience in 2024. Weak manufacturing and employment data soured investor sentiment, and equity indices collapsed, which spilled over into credit spreads. The weakness in spreads was short-lived. The IG index closed as wide as 111 on August 5th before incrementally moving back to 100 on August 14th. From there, spreads continued to grind tighter into quarter-end.

Treasury yields moved meaningfully lower during the quarter, which was a tailwind for total returns. This was in contrast to the 2nd quarter, which saw rates move higher throughout. The front end of the yield curve was especially lower in the 3rd quarter, with the 2-year Treasury posting an inter-quarter move lower of -111 basis points. We view this rally in the front end of the curve as a classical response to the Fed’s cut, as short rates historically are typically much more impacted than rates further out the curve.

Investment-grade corporate issuance continued at its sizzling pace. Both July and September set historical records for the most volume ever brought to market in each of those months. $1.264 trillion of new investment-grade debt was issued through the third quarter, which was +29% ahead of 2023’s pace – and 2023 was no slouch. As we have written in previous notes, the 2024 new issue market has been in a goldilocks zone. IG-rated borrowers have been comfortable with the rates they are paying, and investors have been pleased with the compensation afforded. Fund flows have been soundly positive and supportive of investor demand, and new issue concessions have been reasonable for most deals. The economy has been on sound footing, and companies have required capital to grow their businesses. It remains to be seen if this environment will persist or if perhaps some borrowing was pulled forward ahead of the November presidential election. Bottom line, the new issue market has been incredibly busy and has functioned at a high level throughout the first three quarters of 2024.

Investment-grade credit metrics continued to display resilience at the end of the second quarter, benefiting from an economy that has continued to grow. EBITDA margins were 30.3% at the end of 2Q, a new all-time high, while EBITDA growth was at its highest level in two years. Interest coverage also improved incrementally during the quarter, but this was offset by slightly higher leverage across the IG universe. Putting it all together, we believe that IG credit offers plenty of opportunities to invest in appropriately capitalized companies with good businesses at attractive spreads.

What a Difference a Year Makes

The Fed delivered a 50bp cut at its September meeting. This was after electing to hold its policy rate constant at the July meeting, and there was no meeting in the month of August. The Fed “Dot Plot” that was released coincident with the meeting showed that the median views of the 19 FOMC members were as follows: 50bps of additional cuts in 2024, 100bps of cuts in 2025, and a further 50bps of cuts in 2026. Market participants were taking a more dovish view than the Fed’s projection for the balance of 2024, with Fed Funds futures pricing 71bps of cuts before year-end as of October 1. We believe that this easing cycle will be a deliberate one that plays out over the course of several years. The Fed cannot afford to move too hastily due to the risk of reigniting inflationary pressures. The wildcard is that the Fed could cut its rate more quickly and aggressively if the labor market deteriorates rapidly from current levels, as that has historically been a leading indicator of recession.

We thought it would be instructive to illustrate the progression of investment grade returns over the course of the tightening cycle that has since turned into an easing cycle. The chart on the ensuing page depicts the total return for the IG index since inception but we have snipped the data to show the current cycle from the beginning of 2022 through the third quarter of 2024.  The market hit its low for the current cycle in October 2022 before it recovered into 2023 as it traded sideways before taking another leg lower in October 2023.  There was a powerful move higher during the fourth quarter of 2023 before the market treaded water for most of this year until the recent quarter where it has once again trended in a positive direction.

The vertical lines on the chart represent pivotal Fed meetings that have occurred since the beginning of 2022, which we will explore further below.  As a disclaimer, we would be remiss if we did not say that this analysis is far easier with the benefit of hindsight but we believe it is an interesting exercise nonetheless.

3/16/2022 – The first policy rate hike of the tightening cycle.  This was well telegraphed and anticipated by investors and many thought that the Fed should have moved even sooner in order to combat inflation.

7/26/2023 – The last rate hike of the tightening cycle.  This pushed the policy rate to a 22-year high.  Recall that, at the time, it was quite unclear if the Fed was done hiking.  After all, the Fed already paused once in June only to hike again at this meeting.  To quote Chairman Powell at the news conference following the FOMC decision “It is certainly possible that we will raise rates again at the September meeting,” he said. “And I would also say it’s possible that we would choose to hold steady at that meeting.”

9/20/2023 – The Fed pauses again for the first time since June but is non-committal about further hikes.

11/1/2023 – The Fed pauses for a third time in the cycle and Powell’s remarks indicate that the bar is higher for further tightening through adjustments to the policy rate.  Is it any coincidence that the market ripped higher through year end?

7/31/2024 – The Fed holds rates steady but indicates that near-term cuts are on the horizon.

9/18/2024 – The Fed delivers its first rate cut of the current cycle.  Through the end of the third quarter, the IG index had recovered nearly the entirety of the value it lost during the tightening cycle.  The index has posted a +14.28% total return from the end of the third quarter 2023 to the end of the third quarter 2024.

What has Changed for Our Portfolio?
The biggest change we have been able to implement in 2024 is that sales and extensions have once again become economic. A large portion of what we are trying to accomplish for our clients is derived from our intermediate positioning. We generally populate new accounts with bonds that mature in 8-10 years. We will then allow those bonds to roll down the yield curve, with the goal of spread compression as the bonds move toward the 5yr mark. With about 5yrs to maturity, you will start to see us sell bonds and extend further back out the curve. This allows us to mitigate interest rate risk and capture the steepness of the 5/10 Treasury curve as well as the corporate credit curve. This all holds true in normalized times but the last two years have been anything but that!  The 2/10 Treasury curve was inverted for a record consecutive 25 months (see below chart from St. Louis Fed). This made our sale and extension trades uneconomic –the math simply dictated that our clients were, in many cases, better off holding their existing bonds longer than they would typically, allowing the tightening cycle to pass and buying time for the curve to regain steepness.  We were still busy during this time researching and monitoring credits and making changes at the margins but our sale activity for fully invested accounts during the peak of the curve inversion was severely diminished.  This has changed in a big way in 2024 as curves have begun to normalize and we are finding many more attractive trading opportunities which we have used to add value for our clients.  Our turnover has doubled over the past year and is now approaching a figure that is much more in-line with historical averages.

As far as valuation is concerned, IG credit spreads are at the tight end of historical ranges. We believe spreads are fairly valued given the strength of credit metrics across the IG universe and the resilience of the U.S. economy. Credit spreads are pricing in very little chance of a recession, but we feel that investors are afforded some downside protection from an economic slowdown due to Treasury yields that are still elevated relative to medium-term averages. The yield to maturity for the investment-grade index at the end of the third quarter was 4.73% while the 10yr average was 3.62%. The chart paints an approximate picture of what a new account in CAM’s Investment Grade program could expect at quarter end.

Entering The Homestretch
As we enter the final few months of the year, we can’t help but feel that market participants are almost too comfortable. The median probability of a recession over the next calendar year according to a Bloomberg survey of economists has fallen to 30%, down from 55% a year ago. There has been great progress with inflation, but there is still work to do and there are risks to the downside if the Fed is too aggressive with easing its policy rate. There are numerous geopolitical issues and serious ongoing conflicts throughout the world. A U.S. presidential election is less than a month away. Despite these risks, domestic equity indices are at all-time highs and credit spreads are snug. While the probability of a soft landing has increased, there is still reason for caution.

We continue to be fastidious when populating our investor portfolios.  We are on the hunt for durable businesses with strong free cash flow and credit metrics that are robust enough to weather a downturn.  Please contact us with any questions or topics for discussion.  We are grateful for your interest and partnership.

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i Bloomberg, October 1 2024 “IG PIPELINE: Quiet Start to 4Q After Record September”
ii Barclays FICC Research, September 9 2024 “US Investment Grade Credit Metrics, Q2 24 Update: Staying afloat”
iii The Federal Reserve Board, September 19 2024 “Summary of Economic Projections”
iv Bloomberg, October 1 2024 “World Interest Rate Probability”
v AP News, July 26 2023 “Federal Reserve raises rates for 11th time to fight inflation but gives no clear sign of next move”
vi Thomson Reuters, August 5 2024 “Key US bond yield curve turns positive on recession fears”
vii Bloomberg, October 3 2024 “United States Recession Probability Forecast”